海富通电子会第四十期

2004年10月15日

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一、本周基金净值汇总

1．海富通精选基金

2．海富通收益增长基金

二、分析师观点

人民币升值对国内经济及资本市场的总体影响

策略分析师：牟永宁  2004/10/12

最近一段时间，有关人民币升值的预期再次升温，更有海外报章对升值时间和升值幅度等具体问题言之凿凿，而境外资金对升值的投机活动亦再次活跃。不过中国有关当局日前又一次明确否认了升值传闻。以下是海富通对这个问题的一些基本看法。

1．对人民币汇率的基本判断

海富通在以前的报告即多次指出，人民币升值是中国经济多年来以及未来相当长的时期中所面临的现实压力，实际可升值空间相当巨大，但是年内升值的可能性很小。

结合目前的最新形势，海富通认为经过两年多的准备，人民币升值的条件正逐渐成熟，但是具体的时机选择可能取决于三大因素：即宏观调控、美元升息和油价走势。综合考虑这些因素，我们估计人民币升值或会在明年中或年底进行。

至于升值方式和汇率形成机制的改革方向，则可能将采取通过扩大浮动范围或暗中改盯一揽子货币的方式，小幅逐步升值，使人民币汇率逐步向合理均衡的水平靠拢，不可能一次到位。

我们估计，在央行启动汇率改革后，人民币汇率走势将会呈现以下特点：

一是未来人民币汇率将是一个长期持续的逐步升值过程，整个过程可能长达五到十年。

二是不大可能会出现单边升值的局面，而将会是一种震荡上升的格局。汇率形成机制的市场化是逐步推进的过程，在此期间估计央行仍将会进行严厉的反投机干预，特别是在恢复对美元汇率管理浮动的初期更是如此。

三是整个升值过程将在汇率改革的过程中完成，而不是在汇率形成机制市场化完成之后。这是形势所迫使然，更是为了将改革和升值的风险尽量控制在可承受的范围之内。

四是从短期来看今后人民币是否会持续升值，主要看央行的操作水平；从长期分析人民币能否成为强势货币则取决于中国的金融及经济结构调整。

2. 人民币升值的总体影响分析

人民币升值的经济效应将主要表现在以下几个方面：

一、改变进出口商品和劳务的相对价格和贸易结构，令贸易顺差减少或逆差扩大，总体上不利于国内经济发展。

升值将令以人民币计算的出口商品价格和进口商品下跌，但是，以美元计价时则可能会有一定幅度的上涨，最终对贸易差额的影响效果取决于进出口的供求价格弹性和贸易伙伴的贸易政策变化。

升值导致进口成本下降，有利于进口依赖型行业，如航空、电信；而对出口型行业和产品国际定价型行业，如石化、有色金属等而言，其影响则刚好相反。从国外经验分析，在汇率长期持续升值的过程中，大量劳动密集型产业和企业由于成本压缩空间有限，将会持续萎缩，而对资本和技术密集型产业来说，可以通过技术创新和成本控制等手段，来抵消升值的不利影响，增强产品的品质和国际竞争力，反而可能获得更大的发展。

在汇率变化过程中，一些国家的贸易会出现所谓的J曲线效应，即在汇率上升或下降的初期，贸易差额却呈现反向变动态势。考虑中国的贸易结构中“两头在外”的比重较高及其订单生产的特点，出现J曲线效应的是有可能的。

图1 韩元变动的J曲线效应

   资料来源：CEIC，海富通基金管理有限公司

二、升值提高本币的对外相对购买力，不利于外商直接投资，有利于资本输出和提高本国居民的对外消费能力。但是，从资本流动角度的来看，在升值的过程中，国内外资本往往会大量涌入金融和房地产市场，从而令相关行业和企业获得较快的增长。

三、升值改变金融资产的替代成本，以外币计价的本国金融资产的相对价格上升，对H股可能相对有利。

四、升值将给相关企业带来巨额的汇兑损益。那些持有较高外汇债务的资本密集型企业，如航空、电力等可以获得较大汇兑收益。相反，一些企业如果有大量的外汇或外国资产，则一定要采取汇率风险对冲措施，否则可能会引起利润表大幅波动。

就资本市场而言，从国外市场的经验来看，在一个长期的本币升值过程中，资本市场大多呈现快速膨胀的格局。这一过程从升值预期形成开始，一直持续到升值过程的结束而终止。在这个过程中，如宏观调控处理不当，很容易形成金融和房地产泡沫，从加剧该国金融和经济长期发展的不稳定。

我们认为，汇率升值之所以往往伴随着金融和房地产泡沫，主要原因有：

一、升值尽管导致出口利润减少，但是也降低了进口成本，因此如果企业通过调整产品结构、挖潜、拓展内需等手段积极应对，盈利能力反而会增长（日本和台湾在80年代的升值经历都在一定程度上证明了这一点）；

二、长期经济增长和升值预期吸引大量国际资本的持续流入；

三、升值带来的国内通货紧缩趋势和投机资本冲击压力往往迫使央行采取低利率的政策，使得国内货币供应量大幅上升，资本大量向资本市场和房地产市场集中。

从H股、B股和A股三大市场来比较，H股市场获得的升值带来的有利因素最多，B股次之，A股市场由于本身所面临的体制障碍和系统性风险，不确定性最大。

我们认为，尽管人民币升值及其预期可能会对部分行业上市公司的盈利前景产生不利影响，但长期逐步小幅升值的方式对A股市场的影响总体上将偏于正面。这主要是考虑小幅升值对企业盈利的总体影响相对有限，而进口原材料价格的下降反而减轻了国内制造业的成本负担。在人民币升值的环境中，我们相对看好技术和资金密集型、进口依赖型以及房地产类上市公司的发展前景，而低附加值的劳动密集型产业则最容易由此逐步丧失国际竞争力；另外，电信和航空等大量对外采购设备的企业亦有望因此受惠。同时，日本、台湾、新加坡在过去本币升值过程中股票市场和房地产市场的强劲表现亦会国内外投资者对A股市场寄于较大希望，从而吸引更多的资金进入。尽管国内的资本市场相对封闭，人民币资本项目不能自由兑换，汇率升值对通过正规渠道进入大陆证券市场的资金规模影响不大，但是不排除通过其它非正规渠道进入的资金。而且由于资本的流动方向大致相同，作用的结果很可能是相似的，汇率升值的早期会对大陆的证券市场产生推动作用。

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