2004年11月29日
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海 富 通 投 资 周 刊
2004年11月26日
海富通旗下证券投资基金业绩表现
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本周收盘 2004-11-26 |
变化率 （一周） |
变化率 （一月） |
本季度 |
本年度 |
基金设立以来 |
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海富通精选基金 |
1.1152 |
-1.56% |
-0.42% |
5.82% |
8.00% |
20.99% |
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基金基准 |
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-1.04% |
1.24% |
1.41% |
-7.28% |
-5.62% |
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超额收益 |
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-0.52% |
-1.66% |
4.41% |
15.29% |
26.61% |
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海富通收益增长 |
0.965 |
-1.13% |
-0.41% |
1.37% |
- |
-3.50% |
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基金基准 |
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-0.58% |
0.39% |
1.11% |
- |
-9.80% |
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超额收益 |
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-0.55% |
-0.80% |
0.26% |
- |
6.30% |
宏观纵览 Market Outlook
本周上证指数在运行到1380点的高位后，上行压力渐显，收出一阳四阴。我们认为，影响股票市场的宏观不确定因素较多，而政策面仍不明朗的情况下，短期内仍会窄幅整理，向上和向下突破的可能性很小。而一旦突破，必然是政策面和消息面的变化结果。
从宏观面来看，大盘蓝筹股所属的行业，多属于周期性的行业，或虽不是典型的周期性行业，但在中国特有的投资周期影响下，呈现出周期性的特征。2004年，大部分此类上市公司盈利增长的高点出现，2004年至2006年，此类上市公司盈利的高点会显现。在这样的背景下，市场普遍预期上市公司总体的利润增长在2005年会放缓，部分行业甚至出现下降。另外，在前一阶段走势强劲的所谓的浅蓝股，因短期上升幅度过大，而面临市场投资者获利回吐的压力；对中集利润的质疑，虽缺乏事实根据，但已使部分投资者的信心动摇。因此，依靠上市公司利润的增长从而使股票市场走出一波有力的牛市行情的基础已被大大削弱。
从政策面来看，政策做多的态度因该说是十分坚决的。前一阶段利好消息频出，对股票市场能坚持在1300点以上运行，起到了决定性的作用。但对政策的变化对股票市场的作用，我们应保持清醒的判断。市场与几年前相比，结构已发生根本性的变化。机构投资者，特别是基金和QFII，对市场的影响力大大加强。其对投资机会的认同，更多的是依赖于对上市公司价值的判断。因此，政策如果能发挥做多的动力，应通过改变上市公司的投资价值，或者说，在当前的中国资本市场，应能改变上市公司对流通股股东的投资价值，来发挥作用。而我们反观前一阶段市场的走势特征，我们发现，利好政策的出台频率前所未有，而股票市场除了保住1300这一成果外，仍然上行乏力，成交萎缩。深层次的原因，就是我们认为的，这些利好政策仅仅表明了管理层对股市的期望，并没有触及到股市深层次的矛盾，对上市公司价值的提升没有多大帮助。
另外，明年市场仍面临很多不确定的负面因素。除上文提到的上市公司利润增长高点到来的因素外，明年利率的上调应有较强的预期，对上市公司资产负债表的负面影响会逐步加强，部分对利率敏感的行业，投资者信心会受到打击。另外，对汇率变化的预期也在改变。以前国际国内机构对人民币升值的预期，更多的是建立在购买力比较的基础上，对汇率变化对中国经济的正面影响，理由不充分。但随着中国PPI逐步走高，输入型和成本推动型通胀的可能性增大；央行在财政部账户出现挂账的情况更能说明，央行依靠发行票据来对冲外汇占款带来的流动性的手段和能力越来越不足。市场越来越认识到，人民币的小幅适度升值，对中国经济的发展利大于弊。也就是说，以前人民币升值是合理不合情，现在则变得合情合理。所以我们预期，人民币在2005年出现5-10%升值的可能性很大。其对中国经济的影响，应短空长多。但对股票市场的影响，因投资者结构的复杂，而难以捉摸。
总之，中国股票市场正处于一个重要的转折关口。在估值标准和国际，特别是和香港市场，接轨的过程中，如维持现有影响估值的因素不变，股票市场结构性调整在所难免，虽然目前市场上许多机构喊出了重新夺回A股市场定价权的呼吁，但恰恰从侧面反映了国际定价标准对A股市场无法回避的压力。而非实质性政策的出台，仅会延缓这个过程。但是，中国资本市场不是没有希望的，后市也不仅仅是悲观。如果管理层能真正负起应负的责任，不愧对自己的历史使命，出台周密可行的和有效的整体解决资本市场深层次矛盾的改革方案，则影响整个中国资本市场的各项估值因素将发生根本性的变化。那么，所谓国际化的定价标准，反而成为A股走出一波大牛市的重要依据。
行业视点 Sector Views
造纸行业：厚积薄发正当时
造纸，资金密集,技术密集,能源密集；建设周期长，投资回收慢，通常认为很难作为重点行业关注。然而，岁末将至，造纸类上市公司突然备受青睐。一时间，各路人马云集齐鲁大地，同时在二级市场上翻起阵阵波浪。
景气：十年终铸一剑。 曾几何时，造纸行业全行业亏损，设备陈旧，产品低劣，原料供给不足，环境污染严重，加上国际知名企业在国内强大的进驻与扩展——当年声名赫赫的九大新闻纸企业，如今大多已风采不再。随着国内经济的迅速增长，造纸企业利用其在资本市场的优势和国家的政策扶持，在设备、技术等方面进行了巨大的艰苦的投入。造纸行业的产量逐年上升，由1998年的2800万吨增加到2003年的4117万吨。进入2004年以来，机制纸和纸板的产量有加速增长之势。目前我国造纸行业产能增长超过１８％，国内纸业产量和消费量分别占世界总量的１０％和１４％，仅次于美国，且生产量和消费量的年增长幅度都超过两位数。
人均国内生产总值和纸及纸板消费量之间存在较强相关性。伴随着我国宏观经济的迅速增长，造纸业正步出低谷，全面复苏。我国纸及纸板需求空间巨大，尽管目前我国纸制品的供给和需求之间的缺口已日益缩小，但是区域性的供需不均衡和结构性的供给不足依然存在。
国家统计局数据显示，利润增长速度超过主营业务收入幅度。今年前九个月，造纸业销售收入达到2127.14亿元，同比增长24.53％。净利润为103.8亿元，同比增长79.49％。供给缺口开始形成。今年前八个月，我国进口机制纸及纸板437万吨，同比增长2.3％，出口机制纸及纸板63万吨，同比下降11.8％，净进口374万吨，同比增长5.1％，上述数据表明，随着新闻纸等反倾销再延长五年之后，我国纸业的缺口开始加大。这无疑会帮助产品价格维持在高位运行，也保证了造纸业上市公司业绩的靓丽。
升值：获益的不仅是纸浆成本。我国的造纸原料，尤其是高档纸的原料严重依赖进口，国际纸浆价格的波动，直接影响了造纸企业的毛利率和利润水平。2003年全年我国纸浆进口用汇26.61亿美元，共进口603万吨，占全国木浆消费量的73.59%，也占到世界商品木浆总生产能力的12%。据国家统计局统计，我国纸产品年进口用汇仅次于石油和钢铁，列第三位。其中，产成品和原料各占一半。人民币升值将直接降低造纸企业的生产成本。
同时，人民币升值有利于减少进口设备的外债支付。自2000年以来，全世界每3台新纸机中就有2台为中国订购。造纸行业整体的生产规模和产品结构提升较快，一些上市公司能够在行业竞争中迅速崛起，很大程度上归功于进口纸机投入带来的生产技术的迅速提高，生产规模的几何式放大以及产品结构的调整。由于企业对进口设备的需求增长依然巨大，人民币升值有利于降低企业的财务成本。值得注意的是，如果企业利用国际资金购买设备，还可以直接降低企业的负债水平，提高企业的偿债能力。
资源：林木可论英雄。木浆和废纸进口量的增加，加大了原料供给的压力，直接推动了国际市场原料的价格，影响了国内造纸企业的原料成本。同时由于国内造纸企业在未来的两三年内产能会出现集中释放，行业竞争加剧，行业整合的步伐加快，企业今后能否获得充足的、价格稳定的原料供给将成为具有规模优势的企业持续性发展甚至生存的头等大事。
造纸企业的林浆一体化的战略是增加原料供给，解决纸浆供需矛盾，降低木浆和造纸成本的有效手段。随着今后市场竞争的加剧，造纸企业间的竞争必然延伸到上游的林业资源的占有和控制上，于是，林业基地建设的早晚和成林规模的大小，将成为衡量大型造纸企业生产成本控制与核心竞争力的关键性指标。
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