海富通电子会第五十七期

2004年12月13日

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海 富 通 投 资 周 刊

 

                                                                                                                                            2004年12月10日

 

海富通旗下证券投资基金业绩表现

 

资料来源：海富通基金管理有限公司

 

宏观纵览 Market Outlook

 

本周（12/6-12/10）A股市场继续小幅回落。尽管监管部门最终推出了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，但市场对此早已消化，只能再次成为“长期利好”了。而且我们认为《若干规定》中的“若干规定”还是治标不治本，或者说只能若干程度上来防范“坏人”，而不能在制度上创造“好人”—比如说规定只有前三年有现金分红的公司才有再融资资格。

 

企业赢利层面上，我们感觉市场还在不断地调低明年的上市公司整体赢利增长幅度。我们认为这种趋势在短期内还难以结束，因为海富通判断宏观调控明年还难以放松。中国企业的赢利水平与整体的宏观经济运行状况息息相关。在紧缩政策继续执行的情况下（尽管是从行政手段向市场手段逐步过度），总体赢利增长难以乐观。

 

周末监管部门明确表示年内不会再有新股发行。我们认为这背后的潜台词是新股发行的开闸可能还有一段时间—至少在春节后。这会给市场在短期内一丝喘息的机会。但我们同时注意到新股发行一旦重启，其间的大盘股甚至是超级大盘股的发行会被优先考虑—这从上海证券交易所领导在深圳会议的发言中可以体味到。此外，伴随着新股发行讯价制度的启动，市场整体的估值水平还有下降的空间。

 

综合而言，短期内整体市场还有调整的要求。但我们注意到主要的蓝筹公司的估值已相当具有吸引力，目前该类股票已进入了可投资区域。目前正是“冬播”的好时机！

 

宏观经济方面，11月份宏观经济数据陆续公布，各类指标变化出乎市场意料。其中CPI同比涨幅为2.8%，比上月下滑了1.5个百分点，环比下降0.3个百分点，比上月下降0.3个百分点。导致CPI快速回落的依然是翘尾因素的减弱和食品价格指数的下降；除食品外的核心CPI指数同比涨幅较上月下降0.1个百分点。由于年末消费品往往采取降价促销措施，而食品价格继续从高位回落，预计未来二个月物价同比涨幅将会继续走低，明年2月份后才有可能再次回到3％之上。PPI指数显示中游制造业的盈利压力仍在进一步加大，在上游的煤炭、原油和天然气的价格指数继续上涨的同时，下游产品价格涨幅继续回落。

 

工业生产亦显示出经济加速减速态势。11月工业增加值增速从10月份的15.7%下降至14.8%。这种下降除了来自去年基期效应外，亦表明了当月可比增速下降了大约0.3-0.4个百分点。14%的工业生产对中国经济而言属于比较健康的增长区间，但我们担忧的是下降趋势何时才能扭转，至少目前仍难断定。更何况这种下降是在出口高速增长的情况下取得的，11月出口增长率从上月的28%快速反弹至42.4%。总而言之，11月宏观数据显示宏观调控的效应继续加速显现，这可能会有利于减轻短期内紧缩压力，市场对明年央行升息幅度的幅度的预期已经出现下降迹象。

 

行业视点 Sector Views

 

铝行业

本周我们参加了中国有色金属工业协会主办，安泰科信息开发有限公司承办的中国国际铝业论坛，会议摘要如下。

 

目前全球氧化铝行业的产能利用率达98%以上，供应相当紧张，我国进口氧化铝的价格在每吨人民币4700元，行业获利丰厚。 预计氧化铝价格的高位运行可一直维持到2005年上半年，下半年的供求紧张可能缓解，而在2006年达到平衡。预计2004年中国氧化铝的产量为700万吨，进口量为600万吨。

 

我国电解铝行业的产能过剩已成事实。预计2004年中国电解铝的产量为660万吨，出口60万吨，而国内产能在2003年底已达834万吨。2004年上半年国家对电解铝行业的宏观调控政策有效减少了产能的快速盲目扩充，新开工项目的审批基本暂停，上调电价和降低电解铝出口退税率增加了生产成本，减少了行业利润和新加入者。上调电价和实现差别电价增加了生产成本，目前全国电解铝用电平均外购价格已超每千瓦时人民币0.36元，属全球最高水平。2004年国家将电解铝出口的退税率从15％下调到8％，电解铝出口每吨减少收入约人民币1000元。目前全国有140家多家电解铝厂，其中技术先进的有40余家，自焙槽将在2004年底基本退出历史舞台，但按现行电解铝价格、氧化铝价格、电价和进出口税率，电解铝行业亏损面很大。

 

由于行业高耗能和污染的原因，未来国家不鼓励过度进口和出口电解铝。据安泰科的预测，由于工业化、城市化和全球产业转移，未来几年我国电解铝的需求增长率将高于GDP增长率，2010年我国的电解铝需求为1050万吨。故未来国内电解铝行业产能的扩充空间有限。

 

若如我们所预计的话，2005年上半年氧化铝的价格仍将在高位运行，全国电力供应仍得不到缓解，可能会有更多的国内电解铝厂减产和停产。人民币升值则进一步构成了对国内电解铝价格的心理压力。2004年国家将电解铝出口的退税率从15％下调到8％，预计2005年初将进一步下调到0％，进一步恶化了行业生存环境。考虑到行业即将到来的极其严峻的生存环境，我们认为限制来料加工贸易和征收电解铝出口税的政策不会同时出台。

 

铝加工行业的产能也有过剩，且各企业冷热不均，产能的扩张也很快速，激烈竞争和行业整合在所难免。

 

现货氧化铝价格的高企和电解铝价格的低迷，使得整个行业的利润集中在氧化铝企业，而对电解铝行业的盈利能力构成负面因素。行业产能扩张过快，电力供应紧张和成本上升，国家下调电解铝出口退税8％的政策近在眼前，所以电解铝行业的冬天尚未过去。只有在未来激烈竞争和行业整合中存活下来的企业，才能度过寒冬，迎来春天。但对整个中国铝行业长期可持续发展最大的不利因素是中国铝土矿资源的匮乏。

 

银行：上调评级至“中性”

自2003年10月将银行股的评级下调为“减持”后，海富通在此期的双月刊中首次将该行业的评级调回至“中性”。但我们需要强调的是此次的评级上调是基于估值水平的调整（valuation call），而非基于基本面的调整（fundamental call）。

 

从基本面角度看，银行的资产质量还在恶化中。五家上市银行在今年三季度末的逾期贷款余额较年初足足上升了40%。尽管市场预期因宏观调控银行的逾期贷款会增加较快，但实际增幅如此之大还是出乎了很多观察家的意料。由于宏观调控在短期内难以放松，海富通预计在未来几个季度银行的逾期贷款仍将以较快的速度增长。

 

同时，上市银行因为宏观调控、存款分流和新的资本充足率的要求，其贷款/资产扩张速度在过去两季明显放缓，从而对05年的利润增速产生影响。另外，由于银行股股价在二级市场不断地拾级而下，其相应的再融资的环境（时机和价格）也在恶化。综合而言，结合更高的拨备要求、放缓的资产增速和更低的再融资价格/规模，我们相应调低了部分银行股的净利预测及基于市净率的目标价。

 

但是，海富通在看淡基本面的同时上调银行股评级至“中性”，因为我们相信前期银行股明显弱于大势的走势已经大部分地消化了近期的利空因素（包括未来大型银行上市产生的“挤出效应”和估值压力）。不考虑已宣布但未执行的再融资计划，整体银行股的05年的市赢率水平已降至14.2倍，而市净率也已降至2.1倍的历史低位。即使考虑了所有在未来十二个月可能进行的再融资，上述的PE也仅上升10%至15.5倍的水平，而市净率则能进一步降至1.9倍。结合12-13%的净资产收益率，我们认为该市净率水平已相对合理。

 

纵上所述，海富通认为围绕银行股基本面的负面因素已大部分地反映在股价里，在未来的一段时间内（3-6个月）银行股不会大幅跑输大盘。在此基础上我们将银行股的评级上调为“中性”。针对此次评级调整的最大风险是：银行资产质量在短期内超乎我们想象地严重恶化，或其他拟上市银行的上市时间表大大提前。

 

 

      资料来源：海富通基金管理有限公司

 

 

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