策略篇
表1 影响证券市场的整体因素
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序号 |
影 响 因 素 |
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1 |
政策环境 |
（1） |
宏观调控基调 |
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财政政策 |
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货币政策 |
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产业政策 |
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（5） |
中美贸易摩擦 |
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小 结 |
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2 |
利率及汇率水平预期 |
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存款利率 |
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国债收益率 |
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收益率曲线 |
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消费物价指数 |
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（5） |
人民币升值预期 |
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3 |
上市公司盈利能力 |
（1） |
平均EPS |
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平均ROE |
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（3） |
市场平均EPS预期 |
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小 结 |
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4 |
资金供求 |
（1） |
供给：保险、社保、企业年金等入市 |
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（2） |
供给：基金公司和基金扩容 |
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（3） |
供给：QFII |
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（4） |
供给：券商问题清理 |
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（5） |
供给：券商集合理财业务 |
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（6） |
需求：IPO市场化 |
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（7） |
需求：QDII预期 |
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（8） |
需求：超级大盘股增发或上市 |
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（9） |
需求：国有股减持及上市预期 |
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小 结 |
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5 |
股价水平 |
（1） |
平均股价水平 |
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市盈率 |
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（3） |
市净率 |
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小 结 |
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6 |
市场气氛、心理、技术因素 |
（1） |
市场成交量 |
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（2） |
市场气氛 |
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（3） |
技术走势 |
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（4） |
基金持仓量变化趋势 |
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小 结 |
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7 |
数量模型 |
矢量自回归噪音纠错预测模型（VECM） |
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总 结 |
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注：“=”表示中性，“+”表示利好，“-”表示利空
第一节 宏观经济：全球景气高涨下的软着陆
由于今年国际油价的大幅攀升和利率水平的不断上调，明年全球经济增速可能会略低于实际可持续增长水平。美联储的升息步伐远未结束，预计至明年底仍有多达200个基点的升息空间。不过在美国政府的弱美元政策支持下，美国人民的消费热情仍然高涨，而企业长期被压抑的投资冲动亦可能会继续逐步释放，预计全球经济出现衰退的可能性不大，2006年全球经济很可能重拾升势。
高位整理的全球经济景气将对中国出口构成有力支持，并为中国新增产能提供市场，从而进一步减轻了中国经济硬着陆的风险。在这种大背景下，海富通预计2005年中国宏观经济政策基调总体上仍偏谨慎，人民币贷款发放规模基本与今年持平，同比增幅略有下降，整体政策基调会更加强调结构性改革和调控的特征。
国内利率仍有一定的上调空间，由于经济增速已经开始稳步回落，明年利率政策的主要目标将是保持物价稳定和解决负实际利率的问题。预计明年利率上调幅度在50-75个基点左右。同时，我们仍然坚持认为，汇率政策调整将是宏观经济成功软着陆后的选择，中国政府最快可能于明年上半年启动汇率改革。
我们预计，2005年中国宏观经济有望成功实现软着陆，增长速度将由今年的9%以上回调至8.5%左右。固定资产投资增长率将可能出现比较明显的下降，预计在18%左右（今年可能会接近25%），消费将基本保持平稳。物价水平有望基本保持稳定，由于粮食和部分原材料价格涨幅有望高位平稳回落，CPI涨幅预计在2.5%左右。
图1 经济增长与物价涨幅
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资料来源： CEIC，海富通基金管理有限公司 |
图2 固定资产投资增长与货币供给
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资料来源： CEIC，海富通基金管理有限公司 |
图3 实际负利率局面尚未根本解决
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资料来源： CEIC，海富通基金管理有限公司 |
图4 通胀压力尚未消除
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资料来源： CEIC，海富通基金管理有限公司 |
第二节 盈利周期：高杠杆的中国企业
伴随着整体经济和固定资产投资增速的放慢，企业盈利增速一如我们所预期的已经在今年见顶。不过，考虑当前经济的软着陆特点和全球经济景气仍在高位运行的背景，我们预期明年上市公司整体盈利仍有望实现比较明显的增长，特别是我们所关注的重点公司盈利将有望实现两位数的增速，从而在基本面为股价提供较强的上升动力。
我们的测算表明，企业盈利与宏观经济及固定资产投资活动存在着显著的正相关性。而且，盈利的变动往往会先于投资活动。依历史的经验分析，7.5%左右的GDP增长率是中国企业盈利增长的临界点。换言之，如果GDP增长率高于8%，则企业盈利实现正增长的概率相当大，8.5%以上的GDP增长率则可能会给企业带来比较显著的盈利增长。同时，由于中国企业的经营杠杆和财务杠杆比较高，营业利润率比较低，因此，盈利波动性相对比较高。
表2 中国工业企业盈利增长模型
分行业来看，上游资源类企业由于坚挺的商品价格支持仍将是未来的盈利大户，但盈利波动风险已经大幅上升；中游资本品行业尽管可以部分地向下游转移原材料涨价压力，但是其盈利波动与固定资产投资增速的关连度最高，而且产品大多缺乏定价能力，所受到盈利挤压压力最大，在经济减速周期中注定盈利风险最大；下游消费类企业受原材料成本上升的压力，总体毛利率亦将趋于下降，但盈利波动的风险整体上会比中上游行业小得多。
图5 企业盈利增长与固定资产投资增速
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资料来源： CEIC，海富通基金管理有限公司 |
图6 不同产业部门的毛利润率变化趋势
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资料来源： CEIC，海富通基金管理有限公司 |
图7 不同产业部门的净利润率变化趋势
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资料来源： CEIC，海富通基金管理有限公司 |
第三节 市场政策：夹缝中的有限选择
2004年中国证券市场的政治地位空前提高的一年，2004年是积极股市政策支持力度最大的一年，2004年也是市场对政策市反应最淡漠的一年。
市场对政策反应的淡漠部分地可归因市场规模和市场结构的变化，更重要的恐怕还在于政府调控思路和出发点的转变。以前证券市场是试验田，后来是为国企解困服务，融资和上涨是主要目标，不重视市场基础建设，违规操作比较普遍，投机盛行。今天，证券市场的黑洞之大正在动摇本来就相当脆弱的整个金融体系，中央对此给予了极大关注。这种关注的出发点显然不单纯是为融资和上涨，现在的调控思路是规范与发展并举，积极股市政策的出发点是为了化解金融风险。
股权分置问题依旧是市场各方面关注的焦点，海富通对这个问题的谨慎态度依然未变。分类表决制度作为股权分置背景下的一项过渡性制度，对流通股股东的利益保护具有相当积极的正面意义，是管理层下决心解决我国证券市场长期以来存在的制度性缺陷的重要标志，将对证券市场的运行和价值体系产生显著的正面影响。分类表决制度的实施也增强了流通股东公平参与解决股权分置问题的信心。不过，直至今日，证券市场的相关管理部门不讲话则已，一讲往往还是令证券市场的投资者惊诧不已，这种认识上的巨大差异往往不仅仅是因为大家对股票、对市场、对经济的理解不同，更因为政府部门同时作为游戏规则制订者和游戏参与者在股权分置问题上的矛盾心态。全流通补偿可能只是中小投资者心中最后的“乌托邦”吧。
优质股票供应的不足也是困扰机构投资者的重要难题。这与中国过去的股票发行制度和审批政策有关。大盘股发行和央企整体上市对明年的市场来说既是供给的压力，也是它获得新生的机会。
第四节 估值哲学：寻找内在的溢价
中国A股市场自2001年下半年以来进入了漫长的价值回归之路。在三年多的时间里，A股市场的整体市盈率水平从60倍大幅下降到20倍，市场估值压力得到了较大的释放，相当部分公司进入合理的估值区间。不过，市盈率本来就是一个相对的指标，市场对估值理念和估值方法的变化过程更为耐人寻味，亦为我们下一步的投资选择提供了方向。
证券投资基金的壮大、市场监管的规范和市场对外开放是推动A股估值理念国际化的三个根本因素，这种变化在2003年得到集中体现，而在2004年得到进一步的深化。这一过程现在看来还未结束。
2003年，以石化、钢铁、汽车、银行及电力为代表的“五朵金花”风光无限，价值投资开始深入人心；2004年，盈利周期见顶，估值差成为投资者选择周期型公司和稳定型公司最大的困惑所在。
2005年将是承上启下的重要一年，市场将面临由经济格局、业绩增长、估值定位、制度变迁、升息、升值等各种不确定性因素构成的迷局。
洗净浮华见真淳，除却巫山不是云。在这一年间，我们将为很多关键性问题寻找答案，从而成为市场新的发展起点。2005年投资者对于不同类型行业的价值评判标准将更加细化，选股将更加苛刻，并促进行业内的分化，一批具有核心竞争力或不可复制优势的企业，将由于较强的产品定价能力和稳定的盈利增长前景获得更高的估值溢价。“自下而上，精选个股”这一海富通所一贯倡导的投资理念将成为投资者嘴边最常用的名词。
这种核心竞争力或不可复制优势可以体现在很多方面，如市场份额与进入壁垒、品牌、技术、自然资源、网点、特许牌照、土地与物业、甚至基础设施等等。
与之相伴的则是估值方法的细化。制造和服务类公司在许多方面展开竞争，使得公司能够通过不同的方式竞争取得成功，对它们而言是否具有品牌价值（Franchise Value）是公司能否保持长久生存力和竞争力的关键。事实上，中国许多制造业都已呈现商品化（commercialization）的特征，产品同质性高，市场竞争激烈，毛利率低，规模优势和成本控制能力是企业生存的关键，这类产业的投资巨大，融资需求往往最为强烈，但回报却不高。因此，这类股票往往只有在价值显著低估时才有投资机会。另外，资源类公司的成功依赖于资源储备的正常替换，公司资源储备的估值是股票价值的主要元素，资源的再生对于公司的长期生存至关重要。
总体而言，面对盈利减速周期，海富通在选股上将更加强调公司治理与透明度、现金流以及企业自身的内生性增长潜力，我们比较看好具有较强定价能力的资源类和垄断类股票、收益稳定的高分红类股票、受益于人民币升值的资产类股票、具有竞争能力和品牌优势的消费品和服务类股票、以及价格传导过程比较顺畅的农副产品及加工类股票。同时，我们也将适当关注央企重组和整体上市、国有股减持试点、人民币升值预期、兼并重组、数字电视、3G等等阶段性的题材热点。
图8 沪深两市综合PE走势（截止2004年10月14日）
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资料来源：海富通基金管理有限公司 |
图9 沪深两市综合PB走势（截止2004年10月14日）
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资料来源：海富通基金管理有限公司 |
第五节 小结
在企业盈利减速、市场整体估值水平偏高、股权分置这一市场根本性制度缺陷难以解决的大背景下，海富通预计，明年国内股票市场仍然缺乏产生大行情的基础。但是，目前市场估值水平正处于历史性的低位，蓝筹股估值水平相对合理，管理层在政策面积极支持股市向上发展，我们对明年A股市场的总体评价为中性偏多，上升机会大于下跌风险，下半年机会大于上半年，市场将有望出现中等级别的上升机会，股价结构调整、人民币升值预期、主题轮换将成为明年行情演变的主线。
从中长期来看，随着开放式基金、QFII基金、社保基金、企业年金、保险资金等一大批机构投资者的逐步壮大，合规资金对违规资金的挤出效应将更加明显。那些估值相对合理的优质蓝筹股作为市场的稀缺性资源的特征将更加突出，股价有望得到进一步提升。
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