海富通电子会第十六期（总第十六期）

2004年7月16日

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一、本周基金净值汇总

 

1．海富通精选基金

 

2．海富通收益增长基金

 

 

二、理财顾问

 

“分红”硬币的正反面

 

田仁灿

 

自从上世纪九十年代初中国恢复了股票交易之后，人们逐步开始对“分红”有了一些概念。

 

分红是上市公司的董事会决定将当年部分或全部的税后利润按每股的比例分配给公司的股东。表面上，分红越多表示上市公司的赢利能力越强，股东（或者投资者）的投资收益就越大。在股市发展的十多年里，投资者逐渐接受了这种浅显的认识，并且把它当成衡量上市公司优劣的尺度和选择股票的标准。国内投资市场已经形成了“高分红 = 高收益”的误解。现在，投资者又把这个概念运用到了衡量开放式基金的分红上。

 

一、“分红”在企业资金运作中的意义

 

实际上，“分红”在更深层次上反映了一家企业运作资金的效率和对未来业务拓展的战略部署。分不分红或者分红的多与寡不代表企业赢利能力的强，投资者也不应根据分红的多少来判断投资收益的优劣。

 

我们知道，任何一家企业的成长和发展都离不开持续性的产品升级换代和市场营销的大量投入。为了维护和扩大原有的市场份额，企业必须领先竞争对手，不断提升自己的核心竞争力和市场地位。这意味着一个追求高成长的企业必须在重要领域保持相当的投资，以确保自己在市场竞争中处于优势地位，同时不断提高赢利能力和利润率。不言而喻，提高赢利能力或者为股东创造更多的价值是保持长期投资的最终目标。

 

投资需要资本；融资需要付出代价。从企业的资产/负债表看，负债表中列明的是所有资金的来源，包括股东权益（股本、未分配利润等）、企业发行的债券、银行贷款等。资产表中列明了这些资金的用途；它的结构大致上是固定资产、流动资产、现金、存货等。资产表与负债表之间有一个期限和收益匹配的问题。在期限方面，固定资产的投资来源是公司可支配的资金；长期投资有风险，需要依赖长期资本的支持。在收益率方面，如果资金的成本很高，企业对投资回报率的要求就水涨船高，对伴随投资的风险的态度更加谨慎，投资的欲望也随之降低。因此企业渴望获得低成本的长期资本是显而易见的。企业凭借自身的利润积累进行再投资无疑是最佳的选择，因为它成本低，没有设定的还款期限。作为企业自有资金的一部分，利润的累积可以降低负债比率，从而增强企业的发债能力和贷款能力。

 

换个角度来看问题。对股东而言，企业的未分配利润属于企业的所有者权益。当企业破产或解散时，股东可以分享企业的净资产，其中自然也包括累积的未分配利润。股权投资者虽然持有股票，实质上他们的投资是为了从企业未来的赢利增长中获益；他们追求的是由股价上涨带来的资本利得；资本利得波动性高但往往回报也高。一个理性的股东需要判断，企业是否具备高成长性以及管理者是否能实现预期的目标。如果答案是肯定的，那么，他没有任何理由要求分红来削弱企业的再投资能力，进而牺牲企业未来的成长性。

 

成长性是企业利润积累的大前提。虽然利润的积累不需花费什么成本，但作为计算资本回报率的基数，分母大了，就必须以更多的利润来放大分子以维持或提高资本回报率，从而获得投资者的认可。因此，一般情况下，企业如果有成长的预期和潜力，就会选择少分红甚至不分红。高比率的分红表明企业对于未来的发展和成长预期很低。

 

如上所述，国内投资市场已经形成了“高分红 = 高收益”的误解。

 

国内市场热衷于分红是否意味着企业的成长性都很差呢？答案显然是否定的。中国作为一个经济高速增长的新兴市场，企业的成长性与市场在广度和深度上的扩展应当是成正比的。更进一步地讲，企业对长期风险资金的需求也不断提高。他们是资金的需求者。这就是缘何上市公司分了红之后再增发股票。

 

二、对基金分红的思考

 

虽然上市公司分红与开放式共同基金的分红名称上一致，但细细推敲的话，它们在本质上完全不同。然而，投资者对基金分红的要求似乎不亚于对股票分红的热情。

 

解释共同基金分红的理由主要有二个：1）基金的投资管理人在获利套现后，认为用现金再投资获利空间极小，所以不如分了这部分现金。2）为基金持有人提供现金回报。这两个理由逻辑上是经不起推敲的。

 

首先，假设投资管理人认为再投资长期无法获利的话，他应逐步抛售组合中持有的所有股票和债券，解散基金。如果这个假设成立的话，那么管理人由一个以追逐资本市场长期平均收益率为目标的长期机构投资者蜕变成一个以捕捉波段为目标的短线投机者。客观上，任何理性的投资管理人都会轻短期的波动性，重投资的中长期回报率。换句话说，他会在股市达到一定比例的溢价时，减持一部分股票，而在股市下跌时，尽力捕捉新的投资机会，也就是那些暂时被低估的价值。这就是所谓动态地管理基金组合，以期达到优化组合的目的。由此看来，分红但不解散基金是很难获得合理解释的一个举动。

 

再者，基金分红是向所有的持有人等比例地分配现金， 而不考虑是否每一个持有人都需要现金。事实上，很多投资者追求的是长期资本利得，并不是定期或不定期的现金回报。 分配现金给他们带来了承担再投资风险的烦恼。 而且，分红的多寡与时间不是由持有人决定，而是由基金管理人决定；当持有人对现金有需求时，他们无法决定是否分红及分红多少；他们可以通过赎回一部分基金份额来满足现金需求。

 

在国内目前的法律法规体系下，基金必须从实现的投资收益中分红，也就是说通过抛售或减持组合中获利较好、流动性较强的股票和债券来实现。对基金管理人来说，这是一个非常困难的决定，因为它必然会影响整个组合未来的收益率和流动性。对整个市场而言，基金为分红而套现必然会打压市场的基石，即蓝筹股，从而损害市场的稳定性。

 

从发达国家基金业的历史和现状看，绝大部分的开放式基金是不分红的。比较它们的投资业绩，可以看到不分红基金的业绩要优于分红的基金，而且时间越长，业绩之间的差距不断加大。这是值得我们每一个人思考的。

 

 

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