海富通电子会第二十三期（总第二十三期）
2004年8月9日
海富通基金管理公司秉承“专业、专心、专注”的职业精神。
具有全球投资视野和丰富市场经验的专业投资管理团队帮助您实现资产的保值、增值。
海
富 通 投 资 周 刊
2004年8月6日
海富通旗下证券投资基金一周表现
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本周收盘 06 Aug |
变化率 （一周） |
变化率 （一月） |
本季度 |
基金设立以来 |
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海富通精选基金 |
1.0589 |
-1.27% |
-1.66% |
-6.13% |
14.88% |
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基金基准 |
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0.28% |
-2.41% |
-7.42% |
-4.20% |
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超额收益 |
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-1.54% |
0.75% |
1.29% |
19.08% |
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海富通收益增长 |
0.953 |
-0.42% |
-0.73% |
-2.36% |
-4.70% |
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基金基准 |
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0.25% |
-1.19% |
-3.41% |
-8.96% |
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超额收益 |
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-0.67% |
0.46% |
1.06% |
4.26% |
宏观纵览 Market
Outlook
蹦极
本周（8/2—8/6）上证综指在创下本轮调整新低的次日取得了今年的第三大单日涨幅。同时，个股方面也表现出了较大的差异化。部分基金重仓股（航运、煤炭等）因预期增长放缓而遭到无情的抛售，同时个别蓝筹股因预期有较好的股权分置的方案而受到追捧。另外，一部分非主流的超跌股也在本周出现了较强劲的反弹。
市场如此的宽幅震荡，除了前面提到的投资者对股权分置有了新的预期外，事实中的监管部门放缓了新股发行节奏和已公布中报的强劲业绩增长也起了相当大的作用。但是海富通认为这些因素都难以长期支持大盘走强。
首先就新股发行暂停而言，八月份的现象是在数月前早就安排好的，与目前的弱市以及相应的预期并无任何关系。目前被拿来说事，只不过是投资者在给自己寻找借口和安慰罢了。新股发行不日将按原先的计划恢复，而同时恢复的还有投资人对扩容压力的再度担忧。
再说业绩增长。确实已公布中期业绩的近400家公司的净利同比增长接近四成。但我们的分析表明增量的很大一部分来自于周期性行业的公司，而这其中的大部分公司的赢利状况随着周期的到顶而下滑—至少预期如此。经过过去近一年的大起大落，相信投资者对“买股票就是买未来”逐步会有更深刻的认识。
最后，关于股权分置问题，海富通的观点是在实质性利好的最初阶段，相关个案的公司股票将从中受益；但中长期看来，这将极大地扩大股票的供应量，并可能远远超过由IPO产生的供应量。在有效需求不能迅速跟上的情况下，现有上市公司的估值水平不得不继续向下寻求支撑。另外，我们要提醒投资者注意的是，目前市场低估了后全流通时代已流通股票对可流通股票的担心。一个相近的比喻是，在前全流通时代，我们知道另一只靴子暂时不会掉下来；而在后全流通时代，我们不知道那只随时会掉下来的靴子什么时候掉下来。两厢比较，不确定性/风险孰大孰小，已是一目了然。
与此同时，中小投资者还可能面临后全流通时代新产生的道德风险。在这方面，即将实施的“以股抵债”就是个鲜活的例子。对于已深受大股东巨额占有上市公司资金的公司来说，“以股抵债”固然是利好，但我们担心的是可能有更多的公司进行逆向选择。这样一来，好事反而变坏事了。
下周（8/9—8/13）又进入了宏观数据的披露密集期。市场又会将目光重新聚焦于经济到底是“硬着陆”还是“软着陆”，抑或是全新的“波浪型着陆”。海富通的新任宏观分析师将在下期的周报中为各位奉上全新的宏观数据点评及对资本市场的影响。敬请期待。
行业观点 Sector Views
煤炭
本周煤炭类股票走势较弱，特别是兖州煤业，在两天之内跌去16%。影响煤炭板块弱势的表面原因，是政府开始加征煤炭资源税。兖州煤业自2004年1月份起，公司使用的煤炭资源税单位税额由04年之前使用的1.2元/吨调高至2.4元/吨。但实际上，以上的原因不足以成为兖州煤业大跌的真实理由。因出口价格的大幅提高，兖州煤业业绩今年高速增长已是市场的共识。而公司增发H股后，公司将收购新的煤矿资产。兖州煤业拥有世界一流的综采放顶技术和较高的生产效率。相信在新的煤矿达产后，生成效率和经济效益也将非常不错。基本面的持续向好和股票的大跌形成了鲜明的对照。是价值高估了吗? 依据国内多家大的券商的盈利预测，2004年兖州煤业的动态市盈率大大低于A股市场的平均水平。所以，根本的原因并不在基本面。我们需要在市场层面上找原因。
在目前的A股市场上，机构投资者，特别是基金，已成为影响市场的主要力量。投资者越来越关注所谓的羊群效应和囚徒困境。基金经理为避免自己管理的基金显著落后于同业， 选择了投资于基金所共同拥有的股票，形成“羊群效应”。而大量基金同时持有少量相同的股票，又导致这类股票的流动性大大降低，流动性风险高企。基金经理会在市场出现不确定因素的情况下，争先卖出，导致价格大幅下跌。A股市场四月份以来，跌幅较大，市场信心受到严重打击。基金的仓位普遍较重，在本轮的下跌中普遍表现不佳。煤炭类上市公司前一阶段相对抗跌。因此，一旦有不利的消息，机构投资者争相出货导致股票大幅下跌，就是很正常的事情。资源税的调整仅是借口。
从以上的现象，我们看出了几点值得我们深思的现象：
1. 结构投资者普遍对市场没有足够的信心。自4月份以来，虽然股票市场经过大跌，系统性风险大大释放，但宏观经济方面的许多不明朗因素仍然存在。而影响股票市场的结构性问题，如全流通，公司治理结构缺陷，财务上的虚假瞒报等等问题，短期内无望解决。投资者缺乏信心，很大程度上是这个市场内在问题的真实反映。股票市场上，类似于兖州煤业的脱离基本面因素的大幅下跌，即是投资者对这个市场缺乏信心的表现。
2. 即使是机构投资者，其投资理念也有待于提高和完善。中国的A股市场仅有短短十几年的历史。基金业的发展仅有几年的时间。基金的投资手法，从最初的坐庄式的集中炒作， 到指数式分散投资，到价值投资理念指导下的集中投资，一直到目前被众多合资基金公司和国内基金公司采用的以基本面分析为基础的分散化投资，我们看到，机构投资者的投资理念越来越向国际主流的投资理念靠拢。但不可否认的是，不同的投资理念锻造了不同的投资经理。即使在新的投资理念被不断接受的情况下，很多投资者的行为仍不可避免的带有老的投资操作手段的痕迹。不过，我们也看到，随着更多合资基金公司的成立，机构投资者的结构正在发生根本的变化，而新的投资理念正不断被介绍到A股市场，并被更广泛的应用。
我们认为，在影响股票市场的结构性问题得到根本解决之前，所谓的羊群现象和机构投资者的囚徒困境仍将长期存在，但随着资本市场种种问题的逐步解决，这种现象对股票市场的负面冲击将大大减轻，基本面的因素将越来越成为影响市场的根本因素，价值投资的理念和国际通行的估值方法将逐步成为机构投资者的主要投资行为依据。我们相信，具有核心竞争力和较高管理水平的上市公司，即使在短期股价会有较大的波动，但长期来看，只有这类股票才有可能在长期给投资者带来良好的回报。
理财工具
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