海富通电子会第三十一期（总第三十一期）

2004年9月6日

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海 富 通 投 资 周 刊

 

                                                                                                       2004年9月3日

 

海富通旗下证券投资基金一周表现

 

 

 

宏观纵览 Market Outlook

 

本周市场有两个情况引人注目。

 

一是上证指数跌破了5年以来的低位，大盘岌岌可危。大盘是否已经到底？我们认为，现在言底尚早。正如我们在以前的投资报告中所说的，股票市场中的不确定因素尚未完全明朗。对投资者来说，坏消息并不可怕，可怕的是不确定性。考虑到温总理最近关于宏观调控的讲话，我们看到，宏观调控还没有完全取得成功，而新的问题，如企业流动性收缩过快，外汇占款仍在大幅增加，企业的资产负债表出现恶化，等等，都使政府的宏观调控措施和货币政策措施执行的难度加大。因此，不明确的宏观基本面也使股票市场的走势变得微妙起来。当然，从我们的研究中，我们也看到，中国股票市场中的上市公司，有一部分即使按成熟市场的估值标准来看，也不为高。股票市场如果没有外部政策面的影响，应已在底部区域，尽管上升的时间和幅度尚存疑问。国企大盘股的加速上市成为下一阶段市场的主要不确定因素。我们不排除股票市场还有一跌，其动力可能来自于大盘蓝筹股在新的大盘股上市前后的震荡，但其幅度应不会太大。这一跌完成后，大盘或许会跌出一个较清晰的底部。考虑到明后年都将是周期性行业景气上升的高点，而消费品行业的市值权重较投资品要小，其个股差别较大。因此，在接下来的盘整市或上升市中，选择股票的重要性要大于对板块的选择。

 

二是证监会出台了改革新股发行定价机制的征求意见稿。发行定价制度的改革，有人认为是利好，有人认为是利空。我们认为，股票发行制度的改革，是市场大幅下跌后监管机构不得已而被迫作出的动作。其对市场的影响有以下几点:

 

1.     考虑到从历史上来看，大盘股因筹资额较大，相对于小盘股来说，市盈率较二级市场有一定的折让。因此，新的定价机制会使大盘股的首发价格更接近市场实际市盈率水平，其不断的发行上市将制约二级市场同类股票的上涨空间，使二级市场很难出现持续的上升行情。

 

2.       因新的发行办法不为机构投资者所熟悉，而目前市场处于弱势，因此，我们预计，在新的发行定价办法出台的最初几个月内，其发行价格在机构谨慎态度主导下，与二级市场同类上市公司相比，会有一定的折让。更多的机构资金将被吸引到新股发行上来，对二级市场有较大压力。

 

3.     新的大盘股发行将使机构投资者，特别是基金，被动调整持仓结构以反映变化了的市场权重。相应的，与新发大盘股同类的股票的市场价格将受到压力。

 

尽管短期内新的管理办法对股票市场有负面影响，但长期来看，这毕竟意味着中国的发行制度开始走向市场化，迈出向国际通行惯例转变的第一步。因此，长期来看，我们有理由相信，中国资本市场的长期环境会不断改善。我们对中国股票市场的长期信心没有变。

 

综上，我们的观点是采取观望的态度，静待影响股票市场的不确定因素的逐步明朗。 同时，投资者在基金的选择上，可以密切关注在过去两年体现有卓越选股能力的基金的市场表现，择机买入。

 

行业视点 Sector Views

 

金融业－关注企业库存、应收帐上升对银行的影响

宏观调控对银行业的潜在负面影响，除了其中长期贷款受固定资产投资项目“关、停、缓、转”的影响之外，其短期贷款的质量因借款人库存、应收账款的超过正常水平的上升正在面临新的压力。

 

国家统计局数据显示，今年4月份以来，规模以上的企业产成品库存大幅上升，于七月末同比上升高达19.8%，而去年年底仅为11.7%。央行在其“2004年第二季度货币政策执行报告”中更是明确指出今年以来的工业企业存货增长速度已达8年来的最高水平！一个最能解释的理由是：宏观调控对固定资产投资的压制使前期过剩的生产资料产生较高的库存。

 

与库存“比翼齐飞”的是应收账款--七月末同比上升高达18.8%，增幅比去年同期提高了7个百分点。原因很简单：由于银根抽紧，企业在得不到短期贷款的情况下，只能拖欠上游企业的账款—这一现象在建材行业和为固定资产投资项目配套服务的企业显得尤为明显。

 

这不由地使我们回想起了十多年前著名的“三角债”问题。那些“三角债”使银行的资产质量在随后几年间迅速下降，银行为最终消化那些不良资产付出了沉重的代价。尽管今天的宏观调控的环境较之十多年前好了许多，我们并不担心巨额应收账款的涌现，但从目前的趋势看，本轮信贷紧缩下新增的存货/应收账款对银行短期贷款质量的负面影响还是不容小视的。

 

已上市股份制商业银行在过去两年的新增不良贷款率不到0.5%，远低于其过去6-7年的平均2%的水平。假设该组银行在05年的新增不良贷款率上升1个百分点至1.5%，并且需要维持相同水平的拨备覆盖率，则绝大多数银行的当年度拨备的增长都要超过拨备前利润的增幅，导致最终的净利润的增长低于目前的市场预期。

 

“对银行来说，容易的是资产的增长，不容易的是资本的增长”。这句话对银行家们而言称得上“警世醒言”，而对我们投资人来说，有何尝不是呢？

 

2004年3－7月规模以上企业库存与应收账款同比增幅情况

资料来源：国家统计局

 

 

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