策略篇
近期政策面的焦点继续集中在股改方面。9月份有关国资委在股改问题上态度出现变化的说法导致对价预期不确定，动摇了投资者本已脆弱的股改预期和持股信心。而且，从股改前几周的平均对价水平分析，对价水平呈现出明显的下降趋势，使投资者更加相信已经看到了最好的对价，未来对价幅度将逐步下滑。我们认为，这事实上反映了逐追概念热点的投机分子在当前股价水平上继续做多的动能不足，而理性的机构投资者则重新开始更多地把目光投向估值和基本面因素。
就股改本身来讲，国资委出于自身利益考虑希望降低对价水平符合其角色要求，问题的关键在于，我们相信股改是中央从金融安全和金融改革高度作出的一个战略性决策。2.5股和3股之差相对于加快推进资本市场改革和稳定的整体利益而言微不足道，所以，未来对价行情的把握更多地是在二者之间寻找风险套利机会。
含B股、H股公司的股改启动。在国庆后最新公布的全面股改第四批公司名单中，我们看到了含B股公司的名字，万科和上海永久。这是自股改启动以来，含B股上市公司首度进入股改行列。接下来的问题是，含H股的上市公司何时加入股改公司行列？含H股的上市公司包括了诸如中国石化、华能国际等许多重要的大型央企。如果含H股公司的股改工作没有突破，市场的整体对价水平预期难以稳定，而且所谓新老划断最多只能在深圳中小企业板块小打小闹，大型央企的A股IPO还存在着重大障碍。对价预期的稳定和IPO时间表被认为是市场稳定的重要前提。
不管怎么说，此项工作现在看来已经启动。市场担心的另一个重要问题是，即使制度性障碍获得解决或接近解决，如果上市公司基本面不理想，那么我们就很难预期新一轮牛市的起点。这个问题至今还很难找到比较明确的答案。换言之，在市场的反复筑底过程中，其表现的复杂性是难以捉摸的。在这种情况下，投资于确实性的增长和题材性的热点机会仍是机构投资人的重要选择。
十六届五中全会于10 月8 日至11 日在北京召开，这次全会的一大议题将是审议《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》。《建议》是胡温体制主导下的第一个未来社会经济发展的全面规划，体现了中央新领导层的施政思路，从而可能在更长时间内影响未来的政策导向。
“十一五”时期经济社会发展的主要目标是，实现2010年人均国内生产总值比2000年翻一番。据中金公司测算，以不变价格计算，2004年人均GDP已经达到2000年的1.36倍。预计2005年GDP将增长9.2%，人均GDP将相当于2000年的1.48倍。在05年基础上，GDP在2006-2010年的5年间年平均增长率只需达到6.9%即可实现翻一番的目标。
与此同时，规划还明确提出了节能目标，即十一五期间，单位GDP能耗降低20%。对节能高度重视的政策环境将有利于节能型产品和技术的开发与推广。今年国务院已经出台了《关于做好建设节约型社会近期的重点工作》、《关于加快发展循环经济的若干意见》、《关于进一步推进墙体材料革新和推广节能建筑的通知》；发改委在5月份启动了《节能中长期专项规划》十大重点节能工程。
“节约能源、保护环境、支持技术创新”显然旨在增强经济发展的可持续性，显示了对过去“过度消耗能源、破坏环境、过度依靠资本投入”的发展模式的反思和纠正。政府是否有能力实现这些目标，将通过何种政策来实现这些目标，目前仍有待进一步观察。
不过，相信在“和谐社会、以人为本、节能环保”的政策导向下，政府在抓好经济调节和市场监管的同时，在公共服务、生态环境、资源保护、优化发展环境等方面会有更好的投入。替代能源的开发、清洁能源的广泛使用、能源价格更大的市场化、提高污染税和强化征收、污染治理投资的扩大、对研究发展投资的税收优惠、基础研究投入的增加、农村道路、水利、供电、医疗、教育等领域公共财政支出的增长、对高档消费方式（如别墅、高档轿车等）更高的税率等方向上的变化应当可以想象，并进而给社会生活带来诸多复杂变化。
尽管能源价格高企，但全球特别是发达经济体的表现仍然相对稳定，日本甚至出现上升势头，这种情况与我们今年以来的预期比较一致。但是反映经济前景的领先指标继续处于低位，反弹无力。
国际经济的强势和国内固定资产投资增速的回升势头亦是支持我们在今年维持相对偏乐观的预期的重要理由。由于经济增长持续地强于经济学家们的预期，这些分析师们不得不回答越来越多的关于他们对中国经济前景保守预测的质疑。不论宏观分析师们如何坚守其对经济减速趋势的判断，策略分析师和基金经理对这个问题的看法正在出现微妙的转变。这正是我们所乐于看到的现象，我们相信中国经济强势的表现仍可持续一段时间。
图1 美国领先指标表现不佳
图2 OECD编制的领先指标同样显示未来经济趋势较弱
图3 工业企业存货状况总体还比较健康…
图4 …但短期存货调整幅度仍不理想
图5 消费物价回落幅度超过预期
图6 房地产市场调整仍未结束
图7 固定资产投资增速继续稳定在相对高的水平
图8 巨额贸易顺差仍是中国的一个问题
在外围资金相对充裕，迫切寻找投资机会，7.22行情的主要推动力来自于资金面而非基本面。由于宏观经济与行业层面缺乏明确的趋势和热点，中短线的市场投资机会仍将主要围绕股改和局部热点进行。由于本轮资金推动型行情的基础并不牢固，年末资金面的压力预计将重新加大，长线资金入市意愿可能要在市场回落到一定幅度后才会增强。从历史经验判断，机构对年末行情的操作意愿较低。尽管近年来随着入市资金结构的变化，这种情况有所改善。
图9 广义货币供应量回升到相对宽余的水平
图10 市场超额流动性有明显改善
图11 市场利率维持低位
图12 人民币汇率展开缓慢的爬升势头
图13 远期市场对升值预期的投机兴趣维持弱势
如果投资人都开始认同目前市场的投机性炒作过头，而重新关注估值和基本面因素的话，上市公司三季报业绩的影响可能会进一步放大。根据申万研究所的统计，目前有403 家公司发布了业绩预告，其中预增个股数量只有89 家，较2003 年三季度业绩预增的119 家、2004 年同期业绩出现预增的195 家相比，预增公司数量出现了大幅减少现象。而且，根据股票分析师的预测，今年三季度上市公司业绩较半年报继续下滑的可能性较大。
不过，股票分析师同时还给出了一个令人奇怪的结论，就是今年三季报将是重点公司的一个业绩拐点，四季度和明年业绩增速有望逐步小幅回升。这又一次反映了股票分析师的适应性预期特征，而使其预测的可靠性大打折扣。
图14 申万300重点公司盈利预测见底？
图15 分析师在下调今年业绩预测的同时上调明年的数字
图16 工业企业总体统计业绩明显好于上市公司
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表2 海富通重点公司业绩保持相对平稳增长
股票市场是一个需要想象力的市场，特别是在你承认自己既非巴菲特也不能像他一样做投资的话。所以，当新能源板块一飞冲天的时候，投机的热情在前一段时间重新开始尽情燃烧。我们在上一期的双月报中已经开始提示这种纯投机炒作的巨大风险。尽管到目前为止投机的热情还没有完全消退，但是很显然概念性炒作正在逐步让位于对基本面的深度挖掘。
如果在未来较长的一段时间里，市场继续在政策底和周期顶之间寻找平衡，相信阶段性的行情仍会不断出现，但由于行情缺乏持续性，市场热点转换较快，这将对机构投资者的操作构成重大的挑战。海富通仍将坚持基本面选股的价值投资理念，适度加强主题轮动和组合的灵活性，继续加强对大铁路、新能源、节能环保、军工、电子、医药、水务、技术进步制造业和社会服务业的调研和配置。
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表3 对价后整体市场依然高估?
在股价基本反映股改、汇改和资金面改善等积极因素后，我们在1250点左右适时地将A股市场评级下调至中性。这一策略至今看来仍比较成功。在过去的一个多月里，股改行情已经逐渐演变成对概念和题材的疯狂炒作，市场整体表现并不理想。
展望未来二个月，在经历了群魔乱舞的投机高潮之后，随着年底资金情结的来临，概念性投机股票在业绩压力下难有理想表现，投资者的操作策略和选股思路可能会更谨慎，加上上市公司整业绩可能继续下滑，我们预期年末市场将以振荡整理为主，市场缺乏大的整体投资机会，选股注意力会更多地转移到基本面和估值因素上来。用通俗的话来说，就是“上有估值顶，下有政策底”。在操作策略上，我们将在坚持股债相对均衡的配置下，继续通过加强个股选择来获取超额收益。
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