策略篇
注：“=”表示中性，“+”表示利好，“-”表示利空
第一节 疯狂的价格游戏
继美国投资银行高盛做出油价在2007年内将最高冲至每桶105美元的预测后，一些国际投资机构纷纷预测油价将在一两年内攀上超乎想像的高位。受此影响，国际油价四月初上冲60美元并持续在高位徘徊。
许多行业专家强调，“105美元的高价位只是高盛对油价最高走势的判断，是对有突发事件造成石油供应中断的极端情况的预测。高盛做出的基准判断仍是50美元每桶。” 油价会不会涨到105美元并不是本文关心的重点，我们担心的是，现在大家已经接受这样一个预期，即未来价格可能再创新高，波动性更大。
在高油价和全球性升息的双重打击下，世界经济景气有可能受到超乎预期的冲击。在过去的几十年里，世界经济已经多次饱受高油价之苦。尽管现在市场对未来经济的前景仍充满信心，这只不过是基于历史数据的惯性预期。作为现代工业的血液，石油对经济的意义仍无可替代。
图1 这一次我们能避免石油冲击吗？
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资料来源： CEIC，海富通基金管理有限公司 |
实际上，不仅仅是石油，在当今流动性严重过剩，游资到处寻找投机标的，全球金融资产收益率长期走低的新时代，很多东西都被当作传统金融资产的替代品进行炒作。世界第三大铁矿石供应商——澳大利亚的必和必拓(BHP)显然深喑此道。在自4月1日起对铁矿石出口加价71.5%后没几天，她又希望在此基础上，再加海运费价差每吨铁矿石7.5到10美元。
图2 铁矿石也疯狂
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资料来源： DB Research |
尽管在强大的中国政治压力下，BHP最后做出了妥协。但是商品价格的投机游戏显然还未结束。摩根士丹利的最新报告表示，因为中国在关键商品上的消费能力，其世界矿业调查组修正了直到2008年的商品价格预测，摩根士丹利预计商品价格将较长时间保持强劲增长。
看来，这个疯狂的价格游戏之所以能玩得如此持久，如此顺畅，其经济根源主要得归功于全球性低利率环境和房地产热，而其中的边际因素正是中国。中国政府最近开始强调，“必须控制房地产和城市建设规模”，“控制房地产价格的过快上涨”，因为这两块占据了年度固定投资的绝大部分。只有对资源需求进行釜底抽薪式的强制降温，才能从根本上抑制盲目投资，进而破解诸如高价铁矿石困局。
图3 房地产泡沫取代IT泡沫成为新世纪经济波动的罪魁祸首
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资料来源： CEIC，海富通基金管理有限公司 |
被视为房地产泡沫典型的上海成为新一轮釜底抽薪式宏观调控的“标本”。“两会”政府工作报告发布后，上海已推出一系列调控措施，包括征收二手房交易营业税、增值税等。“国八点”出台后，上海部分“转按揭”也应声而停。事实表明，一场针对房地产泡沫的政策监管的浪潮已由远及近、由弱渐强。在今年的“两会”上，政府工作报告将房地产价格过快上涨列为今年价格工作的两个重点之一。话音刚落，相关部门迅速做出反应：央行调整个人住房贷款政策，财政部官员表态要出台相应税收政策，上海市政府连施重拳。
政府的目标是，全年房价涨幅保持在个位数。而一季度的房价涨幅已超过二成，看来政府要实现目标，后面几个季度将以盘跌为主基调，所以连最喜欢唱多的房产中介都觉得“房价要9、10月份后才会反弹”，连最看好房市的分析师们都在劝告大家不要和政府作对。政策的信号是强烈的，措施也出台了很多，不过对实际供求的影响力度并不大。我不知道为什么有人相信9、10月份后房市会重拾升势，但是，有一点可以比较肯定，政府和市场都需要时间来观察政策效果，二者的博弈才刚刚开始。
第二节 日益加重的成本压力
在资源瓶颈约束的表象下，全球和中国经济正在经历着高涨的能源和商品价格，持续的投资过热和产能积累。这种情况正在不断地挤压着未来二年的企业毛利，股票分析师们在调高上游产业今年盈利增长目标的同时，无疑也将或早或晚地调低中下游产业的未来增长目标。如果说以前我还怀疑06年中国经济会不会反弹，那么现在我更愿意希望，06年中国经济景气能够见底。
事实上，在刚刚过去的04财年里，尽管宏观经济增长率创出近年新高，微观企业主体已经感受到了强于预期的毛利下降压力，许多下游产业的上市公司的盈利增长明显低于分析师预期。在过剩经济的世界里，当上游原材料不断涨价的时候，有能力把成本压力转稼给下游企业和消费者的毕竟只是少数。
表2 工业企业利润增长率变化趋势
资料来源：CSFB
表3 工业企业毛利率变化趋势
资料来源：CSFB
图4 利润率走低
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资料来源： CEIC，ABN.AMRO |
第三节 进退维谷的宏观调控
尽管市场对行政调控下可能的经济反弹有所预期，但是，自去年二季度以来经济的增长动能显然一次又一次地超出了分析师的理性预测。今年第一季度的经济增长率达到9.5%，再一次高于分析师预期，与去年四季度的数字持平。由于去年一季度正是经济过热的高点，所以这个数字无论如何从那个角度看都太高了点。这可能也是中央在“两会”未结束就匆忙对房地产开刀的原因之一吧。
表4 宏观调控反应检验
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资料来源： CEIC，海富通基金管理有限公司 |
很显然，过于温和的行政调控措施和强于预期的经济动能，正在促使中国经济的着陆点不断远离原有的目标（市场原先预期今年年中将实现软着陆）。我们只能期望中国政府还来得及让她顺利地降落在跑道上，尽管已经过了理想的降落点，但是如果最后不得不对这条“巨龙”实施紧急着陆，代价可能将更加巨大。
就产业层面而言，宏观经济在高空中迟迟不肯着陆的结果是，更高的成本压力和将来更严重的产能过剩。现在看来，我们在去年底时对今年的经济增长的预测似乎有点保守。而最先觉察到经济过热苗头并采取行动的人民银行现在似乎已不太愿意采取更严厉的紧缩行动，一方面是因为银行信贷总量增长低于预期，并接近过度紧缩边缘；另一方面，她正寄希望于感觉迟钝的财政政策今年能在结构性调控方面发挥更大的作用。
作为本届央行行长，周小川先生的痛苦之处在于，明明知道利率手段之于经济杠杆的重大意义，眼看着格林斯潘主席二年来连续7次加息的把戏，自己却只能寄希望于中央通过财政税收政策压住房地产泡沫的膨胀。
尽管我们还是预期今年央行或再升息25-50基点，但是，很显然这一次中国的利率政策已经不是单纯的调节宏观经济运行的主要价格杠杆，而更象是用来对冲人民币升值压力的风险和国内金融体系不稳定风险的手段。
汇率的问题也变得越来越有趣。我们仍然认为，汇率政策调整将是宏观经济成功软着陆后的选择，稳定的经济和金融环境是汇率调整的重要前提。
不过，市场对升值时机和升值方式的预期有了明显的变化。一是对升值时机的预期越来越近，有一些分析师明确表示二季度就会升值。二是升值方式有了一些修正，目前的主流方案是，先一次性对美元汇率做7-10%的升值，再把盯住方式改为暗盯一揽子货币, 扩大波动区间。
根据一些所谓比较可靠的最新研究成果, 中国目前的换汇成本为7.15元/美元, 即目前汇率被低估幅度为16%。如果考虑出口补贴因素, 实际换汇成本可能要高一些。以此为依据, 最新的升值方式有一定的可行性。而且,从操作角度分析, 一次性升值10%可以比较有效地抑制投机资本流入的进一步流入冲动。
图5 人民币升值预期与美元走势密切相关
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资料来源： CEIC，海富通基金管理有限公司 |
第四节 股权分置再次破题
日前中国证监会正式向外界宣布，解决股权分置问题的试点条件已经成熟。温家宝总理亦在随后的国务院常务会议中表示要“抓紧采取有力措施促进证券市场稳定健康发展”，对证监会表态予以支持。紧接着，国资委主任李荣融亦无奈地表示，既然“证监会已经说了时机成熟了，我们也认为成熟了”，而且李主任还大方地表示“不在于价格低点高点”。而最新公布的国务院2005年关于深化经济体制改革的若干意见中也明确指出，要“大力发展资本市场”，根据国九条要求，“尽快出台”相关配套措施。
面对积重难返的市场，高层已经下定决心放手一搏？
海富通今年以来已经多次在不同的场合和报告中表达了今年中央将很可能对解决股权分置问题进行试点的观点，并对此持积极态度。既然在经过四年的努力后作出如此明确的表态，我们有理由相信现在是万事俱备只欠东风。从有限的信息判断，以送股等为主要特征的无扩容模式有望成为试点工作的起点。这种方式对市场比较有利，但较难大面积推广。
尽管试点利好的背后还跟着宝钢增发，以及可能的其他大盘股上市，但优质大盘国企上市并非市场反感的主因，海富通维持对目前市场中性偏乐观的判断，我们把解决股权分置问题试点工作的启动看作是支持市场健康发展的积极因素，而管理层加速推进此项工作的努力和决心更进一步增强了市场长期向好的基础法码。但是，股权分置问题错综复杂，现在还不是盲目乐观的时候。
另一方面，尽管多数机构投资者认同目前市场处于低风险区域的观点，但是上市公司质素和盈利前景的不确定性，加上迷茫的全球及国内经济走向，令目前市场难以找到真正持久有力的突破方向。所以，市场的真正转折还需等待上述因素的明朗化，市场结构分化仍将延续。
有了前车之鉴，这一次市场对管理层的表态的反应超级理性，而游资冲击重组股和试点概念股几乎是无功而返。很显然，市场并没有认为证监会的表态仅仅是为了宝钢增发，但是如果管理层至今还没有准备好方案，可能导致刚刚有点兴奋起来的市场再次熄火。那么，由于市场的兴趣再次从基本面转向政策面，失望的投资者很可能会再次推低整体市场的底部区域。
第五节 谁是真心英雄？
在过去的二个多月不到三个月的时间里，沪深两市大盘以震荡整理为主基调，市场借年报行情、全流通试点等主题在1200点上下展开争夺。而市场下跌主要仍以结构性调整的方式展开。
以行业板块来说，表现最好的是仍是瓶颈产业（采掘、交通运输）和消费品及服务产业（食品饮料、医药、餐饮旅游、金融服务和商业贸易）。另外，部分精细化工、有色金属和机械设备亦有较好表现。而IT产业（信息服务、信息设备、电子元器件和家电）以及轻工和交运设备产业表现仍然差强人意，房地产板块在经历前期的反弹后在宏观调控的压力下走势分化。
风格类指数的表现似乎更能表明目前市场的特征，高价、绩优、低市盈率、高市净率、大盘类股继续引领市场方向，而低价、绩差类股则继续以下跌为主基调。
展望未来数月，海富通将继续保持当前的基本投资策略。
我们认为，在狂疯的全球价格游戏中，无论是分析师还是基金经理，对价格的预期明显地失控。这显然已经不是简单的供求因素，而是流动性过剩时代的投机游戏。尽管市场的担忧越来越严重，但是由于国际及国内经济景气明显地呈现从高峰到高原的预期转变，整个05年市场的基本供求很难发生逆转，我们预期只有当上游产能显著地过剩时，价格趋势才会急转直下。因此，游戏不会很快结束。
不难想象，当大家对成本压力预期不断加强的时候，亦将会给予所谓的“核心定价能力”以越来越高的溢价。事实上，股票市场已经开始对此作出正确的反应，当油价上涨时大家不敢买股票，当油价下跌时，大家则积极抛股票。
面对全球投机资金的挑战，美联储和中国政府的“有形之手”成为大家关注的焦点。在两种预期的交织中，结构分化的趋势将继续提速，盈利有望继续显著增长的商品类股票在某些阶段仍会产生有力的反弹行情，但最终胜出的仍将是具有可预见的稳定增长前景的“核心资产”，至少在景气见底之前应会如此。
表5 行业估值及市场表现
资料来源：海富通基金管理有限公司
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