策略篇
股权分置改革试点于5月初推出后，市场各方反应不一，再加上基本面不确定性的增强，A股市场整体股价出现了较大幅度的回调，显示了市场投资者对这项中国资本市场的历史性变革的谨慎和怀疑的心态，这可能是重大制度变革所需要付出的代价。
海富通认为，股权分置问题是长期以来困扰中国资本市场发展的最大制度性缺陷，股权分置改革的实施有望改变中国资本市场运行的制度基础，实现资本市场的市场化运作，必将为中国资本市场的长期发展带来历史性的转折。
不可否认，股权分置试点所带来的市场基础的巨大变化和一些不确定因素，在短期之内使得我们苦心经营多年所形成的价值投资体系陷入了混乱，导致市场大幅下挫，这在很大程度上是改革所必须承受的阵痛。从目前情况来看，排除部分蓝筹公司的行业基本面预期变化因素，市场显然对试点阶段可能带来的估值混乱、供应增加、对价不足等不利因素过分夸大，而忽略了A股价值的长期标杆。
海富通认为，“流通股含权”预期的兑现，即使不能令市场的估值水平上一个台阶，亦显而易见地可以达到大幅降低国内市场估值水平与国际接轨压力的效果。因此，全流通不应该是加剧市场结构分化的因素，而是减轻了市场结构调整的压力。按国内主流证券研究机构的测算，目前国内A—H股的估值差已不足20%，如果全流通方案平均达到按10：2-3送股的除权效果，A—H股的实际价差水平将不再显著。但是一些投资者或分析师仍然一味简单地以H股平均市盈率为标准，继续退场观望，而忽视了A股与H股市场的结构性差异的存在和A股含权的事实。
股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善，有助于市场的长期健康发展。市场的短期反应在很大程度上源于四年多来的熊市心态。伴随着中国股票市场走出制度性障碍的阴影，流通股含权预期的实现和实际估值水平的系统性下移，A股市场将迎来更多有价值的值得投资的公司股票，从而为市场长期走牛奠定基础。
正当许多分析师因为部分经济指标仍处高位而继续计算着今年内可能还有多少次加息机会时，包括中国在内的各国央行官员已经开始考虑逐步将货币政策转向中性。这一点我们从人民银行的季度货币政策执行报告和近期美联储以及欧洲央行官员的讲话中可以得到佐证。
这一变化背后的经济因素是：通胀压力有限；商品和房地产价格见顶；经济先行指标连续四、五个季度持续下行。
图1 OECD经济领先指标变化
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资料来源：海富通基金管理有限公司 |
图2 国内宏观调控取得明显成效
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资料来源：UBS |
在一轮经济过热中，人民币法定利率仅仅上升了27个基点，市场长期贷款利率上升不超过100个基点，市场回购利率甚至比升息前更低。这其中的原因之一是中国在加快推进利率市场化改革，利率传导机制尚未有效形成。更为关键的二个原因是，人民币升值压力的不断堆积和金融性资产的快速积累。这些因素叠加在一起，使中国的利率水平看起来与中国经济现状极不相称。
图3 市场利率持续走低
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资料来源：UBS |
当然，这并不意味着央行一定会在短期内进一步提高法定利率。央行的目标是保持经济健康增长和物价稳定。而如今，这些目标似乎已经触手可及，虽然我们可能还需要更多一点数据，更长时间的观察，以确定经济是否将会回到正常的轨道，但是货币政策的滞后性决定了无论中国人民银行还是外国央行都会考虑提前二到三个季度采取适当的行动。
事实的情况是，早在中央于去年4月份大举对过热部门采取行政打压措施前6个月，人民银行从03年8月份开始逐步收缩市场流动性，至今已经超过20个月。其成果是，人民币贷款余额增长率从最高时的24%降至13%，M1和M2从超过20%的增速下降目前的14%。这些指标今年以来的增长率实际上已经持续低于中国经济要保持8%左右稳定增长的需要。
而我们也可以显著地察觉，最近一个阶段以来央行希望商业银行更多地为企业和市场注入短期流动性的意味，尽管它现在还在担心长期投资可能还会出现反弹。
以中国经济的行政管理特征，我们当然不容易指望下半年中央会决定放松宏观紧缩基调，但是市场流动性的进一步适当增加应该可以期待。这可以为经济和资本市场创造出略为宽松的市场环境和资金环境。
图4 货币供应量和贷款增长有望见底反弹
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资料来源：CEIC，海富通基金管理有限公司 |
图5 新增贷款规模
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资料来源：CEIC，海富通基金管理有限公司 |
在二季度人民币升值预测失败后，分析师们开始将升值时机瞄准三四季度的一些重大政治事件和美国国会的升值报告。
我们还是这个观点，人民币确实需要升值，但是中国企业和中国金融体系还没有作好准备。可是从股票投资的角度来讲，我们越来越有必要在我们的估值模型和组合中加入这个因素。因为，即使是预期，在现在的市场背景下也会对相关股票价格产生重大的影响，更何况谁也不知道中国政府究竟会在何时采取行动。
图6 人民币升值预期必将在短期内卷土重来
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资料来源：CEIC，海富通基金管理有限公司 |
在经济增长率还处在长期均衡水平之上时就已经开始担心通货紧缩效应，熊市心态下投资人的心理确实是脆弱之极。我们今天说这话时可能很多人还会将信将疑，因为经济景气现在只是处在下降的中段，还没有见底回升。但是，我们有比较充分的理由相信，这一切都只是时间问题。
从全球经济环境来看，由于超高的石油和商品价格的抑制，制造部门的平均产能利用率至今只不过是回升到了长期均衡水平，并没有出现紧张的状况。全球市场在过去的二年里只是因为对中国因素和能源需求的估计不足而导致了短期的混乱局面。至今我们还没有看到有力的分析表明，全球经济将进入衰退阶段。而商品价格的回落和低利率环境的维持亦将在未来继续为全球经济和贸易的稳定增长提供强有力的支持。
图7 并非经济衰退的开始，只是短期收缩
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资料来源：CSFB |
就中国而言，这些因素同样适用，而且非常重要。现在我们需要做只是等待房地产市场调控的结果及其对实体经济的影响。而中国政府对房地产市场的整体温和局部严厉的特点亦使我们相信目前市场的预期已经过度悲观。
从经济层面来说，由于要加紧实施和推进国有企业改革、金融体系和金融市场改革，以及准备人民币升值，中国政府这一次在宏观调控举措上慎之又慎，中央在年初时即非常有艺术性地将GDP调控目标从以前的7%提升至8%，而货币供应量的调控目标亦高于去年的实际水平。
从政治层面来讲，2007年中党的十七大，2008年北京奥运和2010年上海世博等一系列重大政治和经济活动，意味着中国的固定资产投资活动很可能在经历今明年的短暂回落再次加速增长。另一方面，至今中国消费者的收入增长和收入预期仍非常乐观，进一步保证了本轮经济波动在今明年的平稳过渡。
从企业利润的角度分析，对今明年总体利润增长逐步放缓的预期已经持续了一年多，并且这种悲观气氛在前几个月又一次的集中爆发。在需求平稳回落的背景下，商品价格风险在前一阶段的集中释放可以理解为一种理性回归的行为，而股票价格的暴跌则更可能是在提前反映利润下滑的风险。
在这种情况下，下一阶段的股票选择方向不应该再简单地重复上半年的核心竞争力、定价能力和周期非周期标准，而把目标转向景气底线和成本下降，关注周期性和非周期性股票的估值差，同时进一步加大对股权分置试点、高分红类、资产类和人民币升值概念等品种的关注力度。
图8 从PPI到CPI
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资料来源：MSDW |
经过连续的下跌，我们认为，很多行业和上市公司的长期投资价值已经显现。海内外分析师的研究结果表明，A股市场成分股的估值水平已经接近亚洲新兴市场的平均水平（见图9、图10），而且这个价格还没有反映流通权对价补偿所可能带来的收益。
图9 A股市场估值水平与亚洲新兴市场已无差异
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资料来源：UBS |
图10 A-H股价差不再显著
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资料来源：BOCI |
如果说以前我们在选股思考时经常需要提醒自己，这是一个整体高估、结构分化的市场，那么从今往后，也许越来越多的人会发现，它其实正在转变为一个估值合理、隐藏巨额利润机会的市场。
从理性的角度分析，在未来的几个季度里，我们有理由相信这个市场所面临的制度变革和基本面下滑风险将逐步减弱，而流动性和估值的推动力则会逐步增强。当然，市场往往是短视和情绪化的，在经历了四年多的熊牛后，短期内仍可能会过分注意消息面的利空因素。市场要完成转折，仍然有待时间、资金和政策的合力推动。我们不期待奇迹，但我们充满信心。
在短期内，我们认为仍然需要合理地控制整体仓位。在选股上，不应该再简单地重复上半年的核心竞争力、定价能力和周期非周期标准，而把目标转向景气底线和成本下降，同时关注周期性和非周期性股票的估值差。
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