海富通证券投资基金业绩表现

注：七日年化收益率按月结转份额

宏观纵览 Market Outlook

本周市场涨跌互现，周一突发利好引导股指上冲，最终周K线以十字星收盘。从指数走势来看，沪市强于深市，中小企业板涨幅最大，两市A股共成交470亿元，比上周明显增加。银行股走势强劲，周涨幅为4.82%，列行业板块涨幅首位，紧随其后的是软件及服务和交通运输；跌幅前三位的分别是建筑业、日用化工和贸易。

政策面的暖风频吹与大盘指数的节节下跌形成明显的反差，上证指数在千点关口已经经历了多次考验。海富通认为，目前市场具有比较高的投资价值，但以个股估值和结构分化的角度判断，千点的考验可能仍未结束。或者从市场中部分散户的心态角度来看，千点整数关口的心理意义不容小视，市场一旦跌破千点，可能引发更多的抛盘出现。但是，从理性的角度分析，我们相信千点不具有任何实质性意义，这种技术性的杀跌动量并不可怕。从近期个股的表现来看，市场中有相当一批具备业绩支撑、行业复苏机会、或较好股改方案的个股，包括中国石化、宝钢股份、中国联通等核心蓝筹股，继续保持着强势的姿态，而跌幅居前的大多是基本面不佳或是中报预亏预减的个股。我们相信，在第二批试点公司的方案明朗化和基金重仓股经历前期的分化后，市场的做空动能已经相当有限，核心蓝筹的中长线投资价值更加突出。

6月份金融数据表现强劲。2005年6月末，广义货币供应量（M2）同比增长15.7%，增长幅度比上年末和今年5月末各高1个百分点。狭义货币供应量（M1）同比增长11.3%，增长幅度比上月末高0.9个百分点。全部金融机构人民币各项贷款同比增长13.3%，增幅比上月末高0.9个百分点。6月份人民币贷款增加4653亿元，同比多增1832亿元。

尽管目前市场对6月数据分析有明显分歧。不过我们相信，它至少表明一点，资本充足率的约束对商业银行信贷挤压并没有人们想象的那么严重。从整体上看，未来贷款增长的主要障碍将主要不是来自新资本约束，而是宏观经济减速下商业银行主观上的惜贷、商业银行顺经济周期放贷的天性。中国经济会否陷入衰退？我们的看法是否定的。无论从国际经济贸易环境还是国内经济状况判断，中国经济陷入衰退和通货紧缩的可能性都极小。

行业视点 Sector Views

金融行业投资策略

贷款增幅继续回落

受到宏观紧缩和资本充足率约束双重影响，商业银行贷款增长速度在今年前5个月继续保持回落趋势，5月末同比增长为12.4%。2005年中央计划新增贷款计划2.5万亿元，贷款增长15%。预计下半年贷款增长速度可能提高，但是由于资本充足率的影响，增长幅度有限。如果浦发银行和民生银行再融资不能及时实现，则上市银行贷款增长也难以乐观。预计上市银行贷款增长率为20%左右。

图1：贷款增长趋势

资料来源：中国人民银行

流动性过剩问题突出

受加息、房地产调控、股市不景气等因素影响，金融机构存款仍然保持了高于贷款的增长幅度，5月末为27.61亿元，同比增长16.3%，高于贷款增长近2个百分点。5月末存贷差高达7.74亿元，同比增长19.77%。

银行间市场充足的流动性导致同业市场融资成本大大降低。上市银行在同业市场上一般是净拆入方，今年的市场环境本应对上市银行有利。不过，由于受到资本充足率的限制，即使上市银行能够以更低的成本从同业市场融入资金，也难以用于发放贷款。充裕的资金同时也压低了债券市场、货币市场的收益率。

图2：流动性变化趋势

资料来源：中国人民银行

不良贷款继续上升

3月份开始，国家加大了对房地产行业调控力度，由于导致银行不良贷款将在下半年继续上升。目前，上市银行在房地产行业贷款比重较高，浦发银行高达32%，民生银行为30%，招商银行为22%。敏感性分析表明，房地产行业不良贷款为2%时，浦发银行的EPS减少0.117元，民生银行的EPS减少0.055元，招商银行的EPS减少0.056元。

图3：房地产相关行业贷款比重

资料来源：上市公司年报

利差水平维持高位

上市银行的利差水平预计为3.19%，超过近3年来的最高水平。利差上升的主要原因是：信贷紧缩之后银行取消了部分客户的利率优惠；中长期贷款比例上升；调息之后实际基准利差扩大。影响利差的这几个因素将在2005年继续存在。国家加大国有银行改制上市力度，在调整存贷款基准利率时将会考虑银行的利益。我们预计2004年的利差水平将在2005年得以维持。

估值分析及投资策略

不考虑会计政策变化的影响，维持对2005年上市银行EPS增长２０％的预计。上半年金融股领先上证指数，在弱市中表现出良好的抗跌性。银行业与宏观经济及房地产行业高度相关。宏观经济周期性调整与房地产行业调整不仅影响银行信贷资产的增长，而且在过热时期累积的风险将逐步释放。基本面推动银行股上涨的动力在减弱。

行业总体评级为“中性”。