策略篇

 

 

第一节  股改试点成功

 

股权分置改革从推出初期的一片恐慌性抛售和谈股色变表情，演变成今天人人津津乐道的寻宝游戏，充分体现了股票市场的非理性预期的特性。股改传闻和政策可能有将是左右短期市场走势的关键因素。

 

证监会主席尚福林日前在某个研讨会上表示，目前正在抓紧准备有关股权分置改革全面推开的指导性文件，不久将正式发布实施。而市场更盛传这个指引会在8月20日左右发布。从目前的准备情况分析，我们很怀疑指引的发布日期会不会往后推迟。另一方面，市场上流传着关于指引主要内容和各地股改消息的种种版本。另外，上海证券交易所副总经理周勤业日前在山东上市公司股权分置改革培训会议上也从一个侧面对全面股改指引作了一些表示。

 

从目前的情况分析，股改试点从5月初推出至今，除个别公司外，二批46家公司的股改方案基本上已经获得市场的认同，特别是第二批试点公司的方案获得了全部一次通过的成绩，令各方对股改信心大增。下一步全流通将会在较短时间内全面推开，各地政府自上而下推动股改的积极性也已经被有效激发。据报道，在上海市国资委、金融办等有关部门的努力下，上海上市公司股改工作即将全面展开，最快在本月底将有不少于10家本地公司集中推出改革方案。这些公司的改革方案仍以送股为主，其中国有控股上市公司的送股比例不低于第二批试点公司的平均水平。

 

为配合股改扩容预期，各种资金入市的闸门也不断地被打开。股权分置改革启动后，包括基金、保险、社保基金在内的“主流”机构资金已经大举入市，而券商的融资、重组也正在紧锣密鼓的进行之中。这些都构成了近期市场坚定做多的后盾。

 

在全面推进股权分置改革的大潮到来之际，海富通认为，我们不应该再简单地重复我们两个月前做多市场的理由——股改含权因素，因为含权预期从整体上看已经基本包含和反映在大部分股票的市场价格之中，我们需要更全面地考察A股市场的现状和各种影响因素，除非市场整体的对价水平要远高于第二批的平均水平。

 

 

第二节     全球经济依然强劲

 

在国际油价不断创出新高的同时，美联储的加息信心也开始恢复，重拾“慎重有序”的步伐。即使如此，市场甚至还认为美联储的表态过于保守。言之意下，大家对美国经济的看法仍然比较乐观。

 

最开心的无疑是高盛的石油分析师，可以得意地重温其100美元油价的梦想。油价不断上涨的推动因素实在过于复杂，并非我们所能完全可见。不过，全球经济的表现确实要好于很多分析师的预期。这一点无论是从美国的ISM采购经理指数，还是制造业活动情况来看都是如此。

 

图1. 油价不断创出新高

 

图2. 美国经济表现仍然强劲

  

图3. 制造业产能利用率仍在复苏之中

 

图4. OECD经济领先指标有望见底

 

 

第三节     国内经济继续好于预期

 

国内经济的情况也令几乎所有的经济学家们大跌眼镜。在一季度的数据出台后，大家就纷纷开始寻找解释。有的经济学家认为，上半年的9.5%可能是真实的，只是前二年国家统计局把数据故意压低了。这种说法最有诱惑力，而且你无法辩别其真伪。这些经济学家以前经常拿发电量数据来论证他们认定的GDP数据，不过，今年的发电量数据和以前相比虽然略有降低，但增速还处于高位。事实上，今年1至7月的发电量增长率与去年相比略有下降，而与03年的平均水平持平。

 

我们并不是认为过去的数据和现在的一样精确，很多迹象显示中国经济在宏观调控的压力下已经逐渐从以前的过热状态中逐渐冷却。而人民银行更是前瞻性地从年初开始即把货币政策调整为中性。已经有人预期明年央行的货币政策调控目标将会高于今年的数值。

 

从实体经济的表现来看，企业盈利和固定资产投资在年初以来也均呈现出比较强的反弹态势。5、6月份的数据确实存在上年同期基数相对偏低的因素，不过上半年的数据从总体上分析并不完全是基期效应所可以解释。很显然，比较稳定持续的下游及外部需求，相对趋于宽松的货币政策和行政姿态等等因素，都为国内经济的增长注入新的积极因素。

 

房地产可能仍是我们所担心的最主要的不确定因素。虽然现在有了更明确的升值预期，但中短期市场变化仍充满相当的不确定性。

 

图5. 发电量保持较高增速

 

图6. 固定资产新开工项目持续回升

 

图7. 固定资产投资整体保持平稳

 

图8. 今年CPI“U”型走势基本形成共识

 

图9. 货币政策转向中性

 

图10. 存货调整已经开始

 

图11. 企业资产负债表仍处于比较健康的水平

 

 

第四节     汇率改革启动

 

人民币汇率改革终于在2005年7月22日启动。

 

可能是市场等待这一刻已经太久太久，也可能是因为房地产市场已经被政府打压得喘不过气来，又或者市场对久经考验的中国政府调控汇率的能力太过信任，这个本以为可能非常重大的事件，被中国政府举重若轻地完成了。我说这句话的意思是，在人民币汇率放弃盯住美元，恢复有管理的浮动汇率制之后，原来预期中的强有力的升值压力和换汇行为并未发生，市场表现得非常平静。

 

当然，现在下结论显然为时过早。从固定汇率走向浮动汇率的改革是一场长期和充满不确定性的战争。海富通相信，在三个月的观察期过后，一切可能又会不同。人民币的内在升值压力来自于快速增长的中国经济本身，而非外部压力。我们维持对未来数年里人民币每年将升值3-5%的预测。

 

最让人高兴或者意外的是，人民币对美元一次不起眼的2%升值竟然引发了国内股票市场的强劲反弹。虽然它并没有成为市场反弹的内在主因和持续上升的动力。不过，从长期来看，基于人民币持续升值假设的中国经济在保持快速增长的同时，毫无疑问将带来更激烈、更迅猛的产业结构调整和升级过程。这会对我们未来的选股思路产生重大的影响。

 

图12. NDF走势

 

 

第五节     后股改时代

 

G股的抢眼表现成为资金追捧的热点。沪深本地股在股改消息的刺激下超人气的市场表现令人再次忘记了股票定价的原理。不过，就在我写下这句话时，大盘再次出现了放量大跌的现象，说明这个市场当中还是有相当多理性的投资者并没有盲目地跟风炒作没有基本面支持的高对价概念股。

 

就整体市场而言，如果平均对价比例不超过3股（每10股），我们可以基本认定目前股价已经包含了股改含权预期。

 

图13. A-H股的估值差变化

 

图14. A、H股二个市场仍然延续亦步亦趋的同方向变化

 

图15. 主要工业行业盈利增长率（YOY %）

 

图16. 工业企业盈利的行业结构变化

 

 

第六节  小结

 

海富通在千点附近坚定做多的信念取得了良好的回报。

 

股改试点的成功和市场的强劲反弹令管理层信心大增，后续股改推进速度将可能继续加快，同时再融资和IPO恢复的时间表可能也会提前。各方面对房地产市场的谨慎态度和高压姿态仍是影响未来经济和市场表现的重要不确定因素。而另一方面，市场对人民币升值的步伐反而在改革启动之后形成了相对谨慎的预期。虽然市场对未来二年中国经济增长的预期比较谨慎，海富通相信实体经济的表现可能会继续好于市场预期，我们继续对下半年经济和基本面形势保持相对乐观的态度。同时，市场估值总体上仍处于比较合理的水平，市场人气和流动性亦对后市形成较强的支撑，使我们倾向于对未来几个月的市场走势继续保持相对乐观的预期。我们将在继续保持相对合理仓位的前提下，继续调整持仓结构，寻找估值偏低、基本面正在或有望逐步好转的公司。

 

表2. 券商跟踪的300家主要公司的估值水平（2005-8-12）

 

  资料来源： 各券商盈利预测，海富通基金管理有限公司

 

 

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