北京青年报 杨毅沉 2006.9.5

2006年8月26日下午，“财富100北京巡讲”首场讲座进驻富力城。面对市场中引人激动的基金业表现，海富通基金公司总经理田仁灿就投资基金的目的、各类资产组合带来的不同业绩，以及最主要的———如何看待基金业绩等问题，从基金业内深层给予了听众对基金业绩评价的不同想法和不同思维角度。

    

●投资不只是为了追求收益率

　　田仁灿认为基金的本意是让人们进行投资，而不是投机。投资和投机是在思维和逻辑上如何看待业绩的重要一环，如果不能解决投资和投机的重要区别，恐怕也达不到投资基金的目的。

　　作为投资管理人，他认为投资就是为了赚钱。但如果把投资的目的仅仅局限于赚钱这样一个狭隘的范围之内，大概就会偏离原来应该实现的投资的根本目标。什么叫赚钱，什么才是真正的赚钱，如何实现赚钱的途径，这是人们应该关心的问题。

　　是否采用高抛低吸的方法进行投资，是衡量投机和投资根本的一点。以海富通为首的中外合资基金管理公司带来了根据以市盈率反映的成长性决定股票价值高低的方法。这种价值投资，是自下而上对股票根本价值的研究，带动了对股市新兴的思维方式。

　　但高抛低吸始终没有把自己的因素放在价值投资当中，而这种价值投资本质上是人们的立足点。在衡量价格高低的时候，最好依托一个比较客观的依据来进行客观合理的判断，但是当市场的外围发生了任何一个足以影响股市的事件的时候，客观的估值不一定是成立的。客观上一只股票的存在不是为了它纯粹的内在价值，它还有行业的波动周期，它有外部环境、利率环境、汇率环境、政策风险，甚至于自然灾害。

　　事实证明，影响股价的重要因素是千千万万的，因此股市在理论上讲叫随机波动，这决定了我们无法以绝对的准确度预测大市。高点卖出低点进入的人是投机者，不是投资者，他们始终在用概率进行投资。波动是永恒的，不是你和我能够掌握的。但有一点可以保证，当中国的经济GDP每年以10%的速度在增长的时候，作为风险的投资与那些创造GDP企业的投资，它必然最终会比GDP增长的速度更快地分享GDP的增长。时代的发展有其内在的逻辑趋势，这种趋势的认定是作为长期应对波动性的，而短时间的波动又是随机的这样一种投资行为必然充分的条件。

　　投资的目的其实是一个非常简单的带有理性的行为，它根本的出发点和目的是对个人资产的安排。这种安排必须符合两个先决条件：第一，理解你投资的期限有多长；第二，在这个期限当中，你的风险承受能力又有多少。任何不计时间，只是根据市场上发生的任何的热点和你认为是机遇的暗示而进行一种投资的安排，本质上是投机。因为，第一，它没有经过审慎的判断，人们准备做这项安排的时候是采取多少的时间段；第二，人们在这个时间段内能否承受价格风险的压力？

　　全球理财师的观点只有一个，投资的目的受限于个人负债的安排。当我们的利率、汇率的价格开始波动的时候，风险在你的生活当中就将是无处不在的。财富不是按照每天加多少得出的，财富的增加是指数性的增加。

　　所以，我们要制定个人的负债表，这个负债表首当其冲的一个项目就是你的养老金和未来收益的要求。退休金对你是一笔负债，因为你现在必须去准备这些退休金的安排，使得你未来有足够的时间去享受退休后的生活。第二个负债是随着市场的变化，在消费层面大的资产购置方面没有讨价还价的余地，我们是不断追求我们能力的最大化，然后实现资产最大的拥有。子女的教育，以及我们对生活质量本身的要求的不断改变，也会影响潜在的负债。而这些负债的背后是有一个内在的收益率要求的。你必须为了应对这些未来尚没有发生的支出做这样的安排，但必须考虑这些支出，首先，通货膨胀会导致价格上升，内在的价格就会按照通胀率上升；其次，资源的稀缺导致资源价格的上升，甚至比通胀率上升的速度还快。今天对收益率的要求，也就决定了我们今天的安排。所以，投资不只是为了追求收益率，期限决定了未来现金流入当中取出多少进行投资安排，这是真正的理性认识。

●各类资产组合会带来不同业绩

　　田仁灿认为当前可供投资的资产很多，股票、债券、房地产等等。有发展眼光的发展商，包括有投资眼光的投资者，可能都会获利。

　　他强调了收益率匹配的问题。当人们了解自己的负债结构、期限结构以及内在收益率的时候，就可以把现金和资产在期限的匹配和收益率的匹配上做一个安排。投资结构应该从负债结构和收益率要求去看，了解市场上符合这部分资产的内在收益率的要求以及期限十分重要。

田仁灿认为没有绝对的任何市场条件下的正回报。但人们应该理解的是股票在它波动的背后，其趋势性决定的一个安全期。蓝筹股市值大，波动性很小，因此可操纵性很小。投资业绩非常好的小组合，往往不会触及这些大蓝筹，因为大蓝筹的盈利空间很小；中小盘股，像飞机两翼的翅膀，在飞机波动的时候，主要的颠簸是发生在机翼而不是飞机主体，主体是稳固的，机翼可以化解这种不同力学带来的冲击。中小盘的特点是，当股市涨的时候，它涨得更快，但是，跌的时候它跌得更快。房地产是很好的资产，唯一的特点是周期长。

　　收益率越高，所承担的风险也越高，其中一个最主要的风险是要承担价格的波动。价格风险放在持有期来看，是一个波动率的问题。如果有信心持有一个中国的A股最好的股票组合，持有五年，理论上，结论今天应该是这样，它终究在波动当中会实现这样一个收益。价格的风险并不可怕，本质上是波动率的问题，而波动率是可控的，而应对的方法就是采取一些资产的组合。

　　基金的组合，无非就是在这一些资产当中，除了房地产之外进行配置，可以作为纯股票的配置，也可以做跨资产的组合，比如债券有一些，现金有一些，股票有一些，这些基金叫平衡型基金。平衡型基金，大家应该关注股票份额有多少，由于持有股票份额的多少不同，带来的风险和收益率也就不同。

　　人们最关注的仍然莫过于股票组合，因为它带给你的振奋人心的回报率是其他资产很难获得的。基金资产的组合无非是为了应对两种风险：一种是市场风险，它可以规避，比如市场的风险是行业周期带来的变化，可以配置行业中性的甚至在特殊时期行业的表现比较特殊的股票。所以，组合的第一要务，首先是从实现一个平均回报率的概念出发，我们先是要了解风险，所以组合的目的第一是防范市场风险。第二种是防范个股风险。我们的个股风险是承担着双重风险的，它的风险第一是自身价格的波动，股市涨它跌，另外就是市场的波动，整体跌的，它也跌。了解这个意义以后，田仁灿给出了一个结论：任何资产的组合，收益率是给定的，如果买中国A股股票的组合，无非最大的期望值是获得中国股市平均的增长率。如果中国作为新兴市场是15%，这个组合给你中长期带来15%甚至略高的组合，这是给定的目标，剩下的是其他的风险，所以，这个风险是我们关注的一点。
           

　　●没有复制性的业绩没有意义

　　任何罔顾风险收益率的评判是没有任何价值的，甚至承担的风险是人们不知道的。没有对风险认识，对于基金投资的认识来说是没有任何意义的。所以，我们对基金业绩的考核，首先来自于风险调整后的业绩，你承担了多少风险？实现了多少收益？

　　其实投资本身没有什么风险，因为应对价格波动的方法很简单，就是时间。我们只要把心态放低一点，确定自己的目标进行设定就可以了。但是，投资管理的风险应该年年讲、月月讲、天天讲。因为承担额外的风险是投资管理人的风险，而这个风险的杀伤力比市场风险更大。多关注管理者的风险，要甚于关注资产本身的风险。

中国股票市场一大问题是利益输送，你的利益变为他的利益，这是很大的职业和道德操守的问题。如果这个季度的业绩出奇地高，你在第一时间就应该赎回，因为你可能担心背后不能解读的额外收益的风险来源。国外有重要的风险控制理论，一个叫风险，一个叫不确定性。由于公司治理结构的不透明导致的黑箱操作，越是透明的公司，越是值得信赖的，但透明不等于它完美。