航空业投资视点

一、航空股回顾以及不持续盈利的原因：

1996-2008年10余年间，中国民航业复合增长率为11%，除2004年出现过60亿元左右的主业盈利之外，其余年份均处于巨亏或者微利状态；05-07年行业账面盈利主要是由人民币升值带来的账面汇兑收益所致，而08年在低需求、高油价的情况下全行业则出现了约200亿元的巨额主业亏损。 主要原因如下：

1、行业新增运力无序扩张。从飞机订单下达、到完成交付中间有1.5-2年的时滞，下达订单时是行业鼎盛期，而飞机到位又往往处于短暂的萧条期，从而带来运力的相对过剩。另外一个原因是政府为了平衡贸易顺差，政府意志采购的飞机也占一定比例。

2、机型结构的不统一造成航空公司成本过高。我国三大航空公司都是囊括了波音、空客的各种宽体、窄体机型。国内盈利水平较高的厦门航空和深圳航空，其成本较低的原因之一就是采用了统一的B737机型。国航在各分公司也采用统一的机型配置，例如浙江分公司统一使用波音机型、西南分公司统一使用空客机型。

3、航空公司在资本市场融资较少导致财务费用偏高。由于航空公司IPO后普遍盈利不佳，难以达到再融资条件，只能依靠不断增加借款来支撑越来越高的资本支出。

4、没有找到恰当的盈利模式，一直在整合过程中。中国航空业一直在摸索适合自身的盈利模式。大部分公司最初都只想把规模做大，但在如何规划航线、如何收益最大化、如何降低成本等方面，思路并不十分清晰。

二、未来两年航空业的机会

我们觉得未来两年航空业存在较大机会，理由如下：

1、人均GDP3000美元带来由生产驱动型增长向消费驱动型增长转变。中国城镇化的逐步深化和财富效应的逐步累积，成为航空业增长的主要驱动力，预计未来10年中国航空业的复合增长率都将超过10%。

2、运力供给在2010-2012年将少于10%：2006-2007年，中国航空行业处于相对繁荣期时，每年增加的飞机数量在130-140架左右，增速约为15%；由于行业的繁荣也导致了飞机采购数量的直线上升，理论上2009-2012年间的运力供给相当过剩，但实际上也许并非如此：（1）飞机的推迟交付。波音和空客由于自身受到金融危机影响、技术问题及机械师罢工等因素影响，不断宣布推迟B787、A380飞机的交付时间。预计上述两种机型在2011年才开始逐步交付使用，比预计交付时间推后约2年。（2）2008年，民航总局出台了很多控制运力的措施，包括2010年以前，对于新设航空公司的申请，原则上仍不予受理（3）资本金匮乏、现金流紧张也导致航空公司主动退出运力，减少资本支出。从2008年7月到目前为止约一年的时间，国内航空公司没有新增飞机订单，更多是到期退租、出售飞机的行为。例如，南方航空在2008年底将23架包括B777 -200A、A300-600、MD90等机型的飞机，列入淘汰退役计划，并计提了15.9亿元的资产减值准备；东方航空也在2008年底，对若干架计划短期内退役的飞机计提了11.4亿元的资产减值准备。

3、集团注资增加了资本金供给，低利率的环境也相应的减少了财务费用。

从2008年底以来，我们看到国家国资委、地方国资委等不断向航空公司注资，补充资本金，这极大的缓解了航空公司的资金需求，直接降低了资产负债率及财务费用的水平。至于利率，即使加息，利率也是从底部开始逐步上升，加权平均利润也处于较低水平。

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