资产配置课堂：金融衍生品及其市场情况
时间：2022-01-25
来源：海富通交大安泰投教基地
作者：众禄基金
一、可投资的金融衍生品子类
除前面提到的商品期货以外，目前我国场内金融期货有五大交易品种，分别为沪深300股指期货（2010年04月16日上市交易）、上证50股指期货（2015年4月16日上市交易）、中证500股指期货（2015年4月16日上市交易）、5年期国债期货（2013年9月6日上市交易）、10年期国债期货（2015年3月20日上市交易）。场外金融衍生品以收益互换和场外期权为主。具体分类情况见下图：对于国内中产阶层投资者而言其主要参与场内衍生品投资。国内商品期权目前有郑州商品交易所上市的白糖期权和大连商品交易所上市的豆粕期权。根据交易所公布的《期权投资者适当性管理办法（征求意见稿）》，个人投资者投资商品期权存在10万元的进入门槛，同时投资者需要具有期货、期权基础知识，且要通过交易所认可的知识测试；还需要满足具有期权仿真交易经历（具有交易所认可的累计10个交易日、20笔及以上的期权仿真交易经历）、行权经历。此外商品期货的相关情况在上一节已有介绍，在此就不再赘述。本文接下来主要对股指期货、股指期权和国债期权三种场内衍生品进行详细介绍。股指期货是全球经济国际化、一体化、自由化下诞生的金融衍生产品，是期货产品中发展历史最短，发展速度最快的产品，其是一种以股票价格指数为标的资产的金融期货产品。特殊性在于标的物不是金融资产，而是金融资产的价格指数。股指期货可以作为一种风险对冲工具，有助于扩大股票市场规模，增强市场流动性；作为一种保值工具，其可以起到减轻股票市场的波动幅度的作用；而且其提供的做空机制有利于对冲股票市场整体下跌的系统性风险，在现货市场价格不理性时提供股指期货套利使之回归正常，发挥价格发现功能。从股指期货所具有的各种作用来看，股指期货的推出意义重大，未来发展潜力巨大。全球最著名、活跃的三大股指期货标的分别是美国S&P500指数、英国FTSE（金融时报）100指数和日本的Nikkei225指数，其中美国S&P500指数最具有代表性。在我国，有沪深300、上证50、中证500等股指期货标的指数。而沪深300是目前发展股指期货最具代表性的标的指数。在股指期货市场中，投资者的交易策略主要可分为三种：套利、套期保值、投机。不同的投资者根据其需求会对应采取相应的交易策略，而在这些不同的策略中投资者需要注意股指期货交易中所存在各种风险：杠杆效应风险、证金追加风险和流动性风险。由于期货交易实行保证金制度，交易者只需支付期货合约价值一定比例的保证金即可进行交易，所以期货投资存在高杠杆效应。但这种高杠杆可能会造成当市场状况仅有较小恶化时，投资者就将承担巨额亏损的风险。由于股指期货市场要求每日结算，所以当保证金余额低于维持保证金时，投资者就必须补足，否则会被强制平仓或减仓。由于股票市场存在涨跌停限制，若遇到股票指数涨停或跌停时当日就将无法在股市进行交易，因此投资者将被迫延迟至第二个交易日进行交易。而当期现货市场的流动性不一致时，同样交易量的股指也将会存在期、现价格变化程度的不一致，对同时持有股指期货和股票指数的投资者或套利者而言将产生较大的风险。目前国内仅有一只上市的股指期权——上证50ETF期权。而场外期权自2013年正式推出以来发展较为迅猛，合约标的主要为沪深300、中证500、上证50为主的股指期权，A股个股期权，黄金期现货期权以及部分境外标的期权。上证50ETF期权于2015年2月9日在上海证券交易所上市。个人投资者投资上证50ETF期权具有如下门槛：1.市值与资金账户可用余额（不含通过融资融券交易融入的证券和资金）合计不低于人民币50万元；2.具备融资融券业务参与资格或者金融期货交易经历，或者在期货公司开户6个月以上并具有金融期货交易经历，无严重不良诚信记录以及承受风险等能力。一般而言，如果投资者预期上证50成分股会上涨但又存在较大的不确定性时，其可以直接购买上证50ETF看涨期权；而如果投资者持有上证50成分股，且预测市场将会回调，同时同样存在较大的不确定性时，其可直接购买上证50ETF看跌期权，此时如果后续市场下跌，其持有股票受到损失，但是看跌期权获利，于是投资者对冲了其损失且锁定了利润。国债期货是利率期货的一个主要品种，其具有以下特征：由于国债期货交易引入了做空机制，因此投资者可以利用国债期货来主动规避利率风险；而且由于国债期货采用保证金交易，具有杠杆效应，投资者可以以小博大，交易成本低，但同时也加大了风险；国债期货在交易所集中撮合交易且合约标准化，所以其流动性也较高；同时国债期货交易双方均需交纳一定的保证金，所以其信用风险较低。但需要注意的是，虽然国债期货存在上述的特征或优势，但其投资风险还是较大的，所以相关部门对投资者参与国债期货投资设定了如下三个进入门槛：第一，投资者开户的资金门槛为50万元；第二，拟参与股指期货交易的投资者需通过股指期货知识测试，该测试将由中金所提供考题，期货公司负责具体操作，合格分数线为80分。 第三，投资者必须具有累计10个交易日、20笔以上的股指期货仿真交易成交记录，或者最近三年内具有10笔以上的商品期货交易成交记录。我国国债要分短期国债、中期国债和长期国债。目前我国主要国债期货产品为：5年期国债期货、10年期国债期货、两年期国债期货。具体发展进程如下图所示。经过二十多年的发展，我国金融衍生品市场从无到有，从小到大，逐渐发展并完善，我国金融衍生品市场以期货市场为主，期权、互换、信用衍生品等的发展程度与国外发达市场相比仍处于初级阶段。我国场内衍生品分为场内期货和场内期权。目前我国已经成为全球第二大期货市场，在螺纹钢、白银、铜、黄金、动力煤等众多农产品等品种上均保持着较高的国际影响力。但我国金融期货推出较晚，自1992-1995年国债期货试点失败以来，于2013年9月才正式推出的国债期货的品种，股指期货也是于2010年才正式推出，因此我国金融期货市场与国际期货市场存在一定的差距。从期货市场整体情况来看，近二十多年我国期货市场交易量增长迅速，交易规模也日益扩大，年成交额从1993年的5,521.99亿元增长到2018年的2,108,183.94亿元，增长382倍；期货成交量从1993年的890.69万手增长到2018年的302,886.53万手，增长340倍。从上图可以看到2015年我国期货市场整体交易规模达到峰值554万亿元，但是2016年以来受中金所下发的期货交易新政影响，交易规模大幅下滑，2016年和2017年全年交易金额跌至195.6万亿元和187.9万亿元，不足2015年的一半，可见未来我国期货市场还有较大提升空间。此外，2017年我国期货市场成交金额相当于我国GDP的2.27倍，而据BIS披露，2016年美国期货市场成交额为GDP总量的8.29倍，因此从这一比例来看，我国期货市场与发达国家还有一定距离。随着2018年8月17日2年期国债期货的入市，目前中国金融期货交易所共有6种金融期货，分别是沪深 300指数期货、上证50指数期货、中证500指数期货、5年期国债期货、10年期国债期货和2年期国债期货。从金融期货交易品种市场结构来看，股指期货成交量和成交额均略高于国债期货。在成交量方面，截至2018年底，国债期货占比为 26.57%，股指期货占比为73.43%；在成交额方面，国债期货占比为29.85%，股指期货占比为70.15%。可以看到，无论是成交量还是成交额，股指期货都在金融期货比重更大，股指期货已日益成为人们对冲风险、套利保值的重要工具。从股指期货价格走势来看，除2015年中证500股指期货、上证50股指期货和沪深300股指期货价格震荡偏强外，三大股指期货价格走势较为平稳。股指期货对股票市场的良性作用日益显现，其逐渐发挥出了价格发现功能，为投资者提供了风险对冲和资产保值的工具，推动了股票市场规模的扩大、流动性的提升，减轻了股票市场的波动幅度，增强了投资者持股信心。图6，中证500股指期货、上证50股指期货和沪深300股指期货价格走势从上图可看到，中证500股指期货、上证50股指期货和沪深300股指期货的价格除了在2015年有较为明显的上涨并于下半年又有所回落外，大部分时间较为稳定极少出现大幅变化。股指期货价格主要受到其标的指数价格、宏观经济形势等的影响，由于三只股指期货的覆盖标的相对较广，因此对这类充分分散化的投资组合将主要受系统性风险的影响，而当政府出台货币、财政政策时就会对股指期货价格产生较大影响。2015年股指期货价格的变化就主要是因为2015年我国股市经历了从疯狂的大牛市到急转直下，这就造成了股指期货成交量的变化。因此，投资者在进行股指期货投资时，应注意关注指数成分股中的一些龙头股表现以及相关的一些货币、财政政策等宏观因素。目前我国有三种场内期权，其中股指期权一只、商品期权两只，分别是于2015年2月9日在上海证券交易所上市的上证50ETF期权，于2017年3月31日在大连商品交易所上市的豆粕期权、于2017年4月19日在郑州商品交易所上市的白糖期权。虽然我国场内期权起步较晚，但是规模增长明显。上证50ETF期权作为国内首只场内期权品种，上市以来成交量和持仓量均有明显增长。此外，豆粕期权和白糖期权自2017年上市以来，日成交量也有一定幅度的上涨。我国场外衍生品主要包含场外期权和收益互换等。近年来收益互换和场外期权规模均呈现平稳增长态势。但是从我国场外衍生品规模占股票总市值的比例来看，当前该比重还不足1%，2017 年维持在0.8%左右，与美国2016 年19%的水平相比仍有较大差距，可见未来我国场外衍生品市场还有较大的发展空间。但是目前而言，我国场外衍生品市场只对机构投资者开放，个人投资者进入存在困难。而且国家相关监管部门窗口指导：自2018年4月11日起暂停证券公司与私募基金开展场外衍生品业务，证券公司不得新增业务规模，存量业务到期自动终止，不得续期。这一指导全面封堵了个人投资者参与场外衍生品投资的各条途径。
